Ετικέτα: χρηματοδότηση

Η μετοχική ιδιότητα (η εταιρική, δηλαδή, συμμετοχή στην ΑΕ) προϋποθέτει κατοχή μετοχών. Η ΑΕ όμως είναι δυνατό να εκδώσει, για την εξυπηρέτηση των συμφερόντων της (για τη χρηματοδότησή της-λ.χ.) και άλλους τίτλους εκτός από τις μετοχές.  Μεταξύ των λοιπών τίτλων και οι ιδρυτικοί (:κοινοί ή εξαιρετικοί), οι οποίοι πολυεπίπεδα εξυπηρετούν την ΑΕ, τους μετόχους αλλά και τους κατόχους τους. Περί των κοινών και εξαιρετικών τίτλων, αλλά και των ιδιαιτεροτήτων τους, το παρόν.

 

Έννοια & Ορισμοί 

Η δυνατότητα έκδοσης κοινών και εξαιρετικών ιδρυτικών τίτλων εκ μέρους της ΑΕ ρυθμίζεται ρητά στον ν. 4548/2018 (άρ. 75 και 76 αντίστοιχα). Πρόκειται για όμοια, κατά βάση, ρύθμιση με αυτή του άρ. 15 του προϊσχύσαντος ν. 2190/1920.

Η έκδοση των τίτλων αυτών αποσκοπεί στην ανταμοιβή ή προσέλκυση ιδρυτών της ΑΕ ή τρίτων (λ.χ. εργαζομένων, στελεχών ή μελών της διοίκησής της), για συγκεκριμένες, ωφέλιμες για εκείνη, ενέργειές τους ή, απλά, συνέργειες μαζί της.

Η διάκριση των τίτλων σε κοινούς και εξαιρετικούς βασίζεται: (α) στη φύση της παροχής έναντι της οποίας εκδίδονται και (β) στον χρόνο έκδοσής τους. Ειδικότερα:

Κοινοί Ιδρυτικοί Τίτλοι: Τους συγκεκριμένους τίτλους εκδίδει η ΑΕ κατά τον χρόνο της σύστασής της˙ αποκλείεται η έκδοσή τους σε χρόνο μεταγενέστερο (στο πλαίσιο, λ.χ., κάποιας αύξησης του μετοχικού της κεφαλαίου). Οι τίτλοι αυτοί χορηγούνται ως αντάλλαγμα/ανταμοιβή για υπηρεσίες που παρείχαν είτε ιδρυτές-μέτοχοι είτε τρίτοι κατά το στάδιο της ίδρυσης της ΑΕ (άρ. 75 §1). Στις υπηρεσίες αυτές συγκαταλέγονται ενέργειες που δεν είναι δυνατό να αποτιμηθούν σε χρήμα (λ.χ. παροχή εργασίας κατά την ίδρυση της εταιρείας).

Εξαιρετικοί Ιδρυτικοί Τίτλοι: Αντίθετα με τους κοινούς, οι εξαιρετικοί ιδρυτικοί τίτλοι είναι δυνατό να εκδοθούν σε οποιονδήποτε χρόνο-τόσο κατά την ίδρυση της ΑΕ όσο και κατά τη διάρκεια της λειτουργίας της. Εκτός από το χρόνο έκδοσής τους, οι εξαιρετικοί τίτλοι διακρίνονται από τους κοινούς και όσον αφορά τη φύση της παροχής έναντι της οποίας χορηγούνται. Οι εξαιρετικοί τίτλοι συνιστούν ανταμοιβή του μετόχου ή του τρίτου για παροχές σε είδος προς την ΑΕ-αποτιμητές, όμως, σε χρήμα (άρ.76 §1). Αρκεί, στην περίπτωση αυτή, η απλή παραχώρηση αντικειμένου προς την ΑΕ-δεν απαιτείται, δηλαδή, η μεταβίβασή του κατά κυριότητα. Ως αντικείμενο σε είδος δεν νοείται, κατά συνέπεια, η καταβολή χρημάτων ούτε και μη αποτιμητές σε χρήμα παροχές (λ.χ. παροχή εργασίας-δεδομένης της παραπομπής του άρ. 76 §2 στο άρ. 17 περί εισφορών σε είδος).

 

Δικαιώματα 

Τόσο οι κοινοί, όσο και οι εξαιρετικοί ιδρυτικοί τίτλοι δεν έχουν ονομαστική αξία. Η χρηματική τους αξία δεν αντιστοιχεί, επομένως, σε τμήμα του μετοχικού κεφαλαίου της εταιρείας˙ δεν παρέχουν μετοχικά δικαιώματα στους δικαιούχους τους. Ο κάτοχος τους δεν διαθέτει δικαίωμα συμμετοχής στη διοίκηση και διαχείριση της εταιρείας, ούτε στο προϊόν της εκκαθάρισής της (άρ. 75 §2 και άρ. 76 §1 εδ. β΄).

Το μοναδικό δικαίωμα που παρέχουν στους κατόχους τους είναι το (περιορισμένο) δικαίωμα συμμετοχής στα κέρδη της ΑΕ. Η ανταμοιβή, με άλλα λόγια, των κατόχων τους προϋποθέτει κερδοφόρο, μόνον, πορεία της ΑΕ-με την οποία και στενά συναρτάται.

Το δικαίωμα απολήψεων στους εξαιρετικούς ιδρυτικούς τίτλους περιορίζεται καθ’ ύψος, με βάση όσα το καταστατικό της ΑΕ αλλά και ο νόμος (άρ. 76 §3 & 159) ορίζουν για τη διανομή ποσών στους μετόχους. Όσον αφορά τους κοινούς ιδρυτικούς τίτλους τίθεται (άρ. 75 §3) ένας πρόσθετος, ποσοτικός, περιορισμός: τα ποσά που διανέμονται σ’ αυτούς δεν είναι δυνατό να υπερβαίνουν το ¼ των καθαρών κερδών της ΑΕ, ύστερα από την αφαίρεση των ποσών για τον σχηματισμό τακτικού αποθεματικού (άρ. 158) καθώς και του ποσού για τη διανομή του ελάχιστου μερίσματος στους μετόχους της εταιρείας (άρ. 161). Παράνομες, επομένως, οι καθ’ υπέρβαση των ανωτέρω καταβολές.

Προκειμένου να διασφαλίζεται το, αποκλειστικά περιουσιακής φύσης, δικαίωμά τους, οι δικαιούχοι έχουν, επιπλέον, δικαίωμα παρακολούθησης των συνεδριάσεων της ΓΣ-χωρίς, όμως, δικαίωμα ψήφου. Δικαιούνται, επίσης, να ενημερώνονται για την περιουσιακή κατάσταση της ΑΕ, χωρίς, ωστόσο, να διαθέτουν αξίωση επίδειξης των εταιρικών βιβλίων.

 

Κοινοί Ιδρυτικοί Τίτλοι

Προϋποθέσεις Έκδοσης

Αποκλειστικό λόγο/σκοπό έκδοσης των κοινών ιδρυτικών τίτλων, όπως ανωτέρω επισημάνθηκε, είναι δυνατό να συνιστά η ανταμοιβή των ιδρυτών-μετόχων ή τρίτων για υπηρεσίες που παρείχαν κατά την ίδρυση της εταιρείας. Προϋποτίθεται, όμως,  σχετική καταστατική πρόβλεψη, η οποία θα πρέπει να είναι λεπτομερής όσον αφορά τους δικαιούχους τους (ιδρυτές της ΑΕ ή τρίτους) και τις υπηρεσίες που ανταμείβονται. Θα πρέπει, επίσης, να κάνει ρητή αναφορά στον αριθμό των τίτλων που εκδίδονται, που δεν μπορεί να υπερβαίνει το 1/10 του αριθμού των μετοχών-υπολογιζόμενου οποιουδήποτε τύπου (λ.χ. κοινές ή προνομιούχες μετοχές)-(άρ. 75 §1). Θα πρέπει, τέλος, να προσδιορίζεται και η διάρκεια τους, που είναι δυνατό να είναι αόριστη˙ να ταυτίζεται δηλ. με τη διάρκεια της ίδιας της ΑΕ-με την επιφύλαξη της εξαγοράς τους.

Το Δικαίωμα Εξαγοράς Της ΑΕ

Καθώς οι κοινοί ιδρυτικοί τίτλοι στοχεύουν στην ανταμοιβή των κατόχων τους για τις ενέργειές τους κατά τον χρόνο σύστασης ΑΕ, εύλογη κρίνεται η, περιορισμένη χρονικά, διαφύλαξη των δικαιωμάτων τους. Στο πλαίσιο αυτό η ίδια η -εκδότρια των τίτλων- ΑΕ δικαιούται να προβεί σε εξαγορά τους. Η εξαγορά λαμβάνει χώρα μετά την παρέλευση δεκαετίας από την έκδοσή τους˙ είναι όμως δυνατό να λάβει χώρα και νωρίτερα, εφόσον υπάρχει σχετική καταστατική πρόβλεψη (άρ. 75 §4). Η σχετική διευκρίνηση του νόμου επιβεβαίωσε την, ήδη, διαμορφωμένη θέση της θεωρίας, η οποία αποδεχόταν τη δυνατότητα εξαγοράς σε χρόνο βραχύτερο (βλ. σχετικά Αιτιολογική Έκθεση ν. 4548/2018 επί του άρθρου 75).

Το (εκ του νόμου) δικαίωμα, και όχι υποχρέωση, εξαγοράς των τίτλων εκ μέρους της ΑΕ είναι διαπλαστικό και ασκείται μονομερώς. Μάλιστα, το δικαίωμά της δεν αποσβέννυται μετά την πάροδο της δεκαετίας κι ούτε είναι δυνατό να περιορισθεί ή καταργηθεί.

Η λήψη της απόφασης για εξαγορά των κοινών ιδρυτικών τίτλων είναι δυνατό να ανήκει στη ΓΣ (προτιμητέο-καθώς σχετίζεται με περιουσιακά δικαιώματα των μετόχων)˙ είναι δυνατό, όμως, να ανατεθεί και στο ΔΣ.

Σκοπό της εξαγοράς αποτελεί η ακύρωση των τίτλων έναντι καταβολής αντιτίμου στους δικαιούχους τους. Το αντάλλαγμα της εξαγοράς πρέπει να προσδιορίζεται από το καταστατικό της εταιρείας και δεν μπορεί να υπερβαίνει ό,τι ο νόμος ορίζει (άρ. 159) για τη διανομή ποσών στους μετόχους. Το αντάλλαγμα/αντίτιμο της εξαγοράς είναι δυνατό να διαφοροποιείται για κάθε δικαιούχο. Δεν επιτρέπεται πάντως, σε καμία περίπτωση, να υπερβαίνει το δεκαπλάσιο του μέσου ετήσιου μερίσματος που έλαβαν συνολικά οι δικαιούχοι των ιδρυτικών τίτλων κατά τη διάρκεια της τελευταίας πενταετίας πριν από την εξαγορά (άρ. 75 §5).

 

Εξαιρετικοί Ιδρυτικοί Τίτλοι

Αρμοδιότητα Της ΓΣ

Όπως ανωτέρω επισημάνθηκε, τους εξαιρετικούς ιδρυτικούς τίτλους είναι δυνατό να εκδώσει η ΑΕ και κατά τη διάρκεια λειτουργίας της. Η σχετική απόφαση, που τροποποιεί το καταστατικό της, ανήκει στην ΓΣ και λαμβάνεται με αυξημένη απαρτία και πλειοψηφία (76 §2).

Η απόφαση, αυτή, της ΓΣ οφείλει να βασίζεται (άρ. 76 §2) σε έκθεση αποτίμησης των (δεκτικών αποτίμησης αντικειμένων σε είδος. Η αποτίμησή τους λαμβάνει χώρα με ανάλογη εφαρμογή όσων προβλέπονται για την αποτίμηση εισφορών σε είδος (άρ. 17 και 18).  Με τον τρόπο αυτό επιτυγχάνεται η προστασία των μετόχων μειοψηφίας, καθώς και ο έλεγχος τυχόν καταχρηστικότητας της σχετικής απόφασης της ΓΣ. Να διευκρινισθεί εδώ, εκ περισσού πάντως, ότι τα παραχωρούμενα αντικείμενα δεν συνιστούν εισφορές σε είδος και κατά συνέπεια, δεν αποτελούν τμήμα του μετοχικού κεφαλαίου της ΑΕ.

Το Ελεύθερο Των Όρων

Σε αντίθεση με όσα ο νόμος ορίζει για τους κοινούς, οι επιμέρους όροι των εξαιρετικών ιδρυτικών τίτλων καθορίζονται ελεύθερα (άρ. 76 §3). Ανάλογα με τον χρόνο έκδοσης των εξαιρετικών ιδρυτικών τίτλων (κατά τη σύσταση της ΑΕ ή μεταγενέστερα), οι όροι τους θα προσδιορισθούν είτε από το αρχικό καταστατικό της είτε από μεταγενέστερη τροποποίησή του.

«Οροφή» στο ποσό που είναι δυνατό να καταβληθεί στους δικαιούχους των εξαιρετικών ιδρυτικών τίτλων είναι ό,τι ο νόμος ορίζει (άρ. 159) για τη διανομή ποσών στους μετόχους. Έγκυρα, επομένως, μπορεί να καθορισθεί η συμμετοχή στα κέρδη των δικαιούχων των τίτλων, προνομιακά, πριν τη διανομή του ελάχιστου μερίσματος στους μετόχους.

Να σημειωθεί εδώ πως η διάρκεια των εξαιρετικών ιδρυτικών τίτλων είναι ανεξάρτητη από τη διάρκεια της παραχώρησης των αντικειμένων σε είδος. Μάλιστα, το δικαίωμα εξαγοράς τους από την ΑΕ είναι χρονικά απεριόριστο και μπορεί να ασκηθεί ακόμη κι όσο διαρκεί η ως άνω παραχώρηση.

 

Έκδοση, Καταχώρηση & Μεταβίβαση Των Ιδρυτικών Τίτλων   

Τα συναφή με την έκδοση, καταχώρηση & μεταβίβαση των κοινών και εξαιρετικών ιδρυτικών τίτλων αντιμετωπίζονται με τρόπο ανάλογο όσων ισχύουν επί μετοχών (άρ. 40-42,  75 § 6 και 76 § 4). 

Η έκδοση των τίτλων, σε έγχαρτη ή λογιστική μορφή, έχει προαιρετικό και δηλωτικό-νομιμοποιητικό χαρακτήρα. Οι ιδρυτικοί τίτλοι, εφόσον εκδοθούν, είναι αποκλειστικά ονομαστικοί. Τούτο υπαγορεύεται, μεταξύ άλλων, από την ανάγκη για έλεγχο και ασφαλή ταυτοποίηση των δικαιούχων των τίτλων. Οι τελευταίοι, μάλιστα, για λόγους διευκόλυνσης της ταυτοποίησής τους, καταχωρούνται στο ειδικό βιβλίο που τηρεί, ακόμη και ηλεκτρονικά,  η ΑΕ, κατά τα πρότυπα του βιβλίου μετόχων (του άρ. 40 § 2). 

Η μεταβίβαση των τίτλων (στο πλαίσιο ειδικής ή καθολικής διαδοχής) είναι ελεύθερη.

 

Οι κοινοί και εξαιρετικοί ιδρυτικοί τίτλοι αποτελούν ένα εξαιρετικό, κατά κυριολεξία, εργαλείο στα χέρια της ΑΕ, των ιδρυτικών μετόχων αλλά και της διοίκησής της. Παρέχουν περιορισμένο δικαίωμα συμμετοχής στα κέρδη της στους ωφελούμενους -χωρίς όμως να τους καθιστούν μετόχους ούτε και να τους προσφέρουν μετοχικά δικαιώματα (λ.χ. μειοψηφίας, συμμετοχής στη λήψη αποφάσεων, στην εκλογή διοίκησης κ.ο.κ). Από την άλλη πλευρά: οι ωφελούμενοι απολαμβάνουν, κατ΄αντιστοιχία, ένα από τα σημαντικότερα μετοχικά δικαιώματα (αυτό της συμμετοχής στα κέρδη), που υπό άλλες συνθήκες δεν θα εδικαιούντο. Μπορούν, κατά συνέπεια, οι ιδρυτικοί τίτλοι να αποτελέσουν ένα εξαιρετικό εργαλείο προσέλκυσης στελεχών, συνεργατών, συνεπενδυτών αλλά και απομείωσης του κόστους για την ΑΕ˙ εν τέλει: μεγιστοποίησης του οφέλους για τους μετόχους της.-

Σταύρος Κουμεντάκης
Managing Partner

 

Υ.Γ. Συνοπτική έκδοση του άρθρου δημοσιεύτηκε στην Εφημερίδα ΜΑΚΕΔΟΝΙΑ, στις 27 Νοεμβρίου 2022.

Η πληροφόρηση που εμπεριέχεται στο παρόν άρθρο δεν συνιστά (ούτε και έχει σκοπό να αποτελέσει) νομική συμβουλή. Μια τέτοια νομική συμβουλή είναι δυνατό να παρασχεθεί μόνον από αρμόδιο δικηγόρο ο οποίος θα λάβει υπόψη του το σύνολο των δεδομένων που θα του εκθέσετε για την υπόθεσή σας. Αναλυτικά.

Προσεγγίσαμε, ήδη, την έννοια και βασικές αρχές που διέπουν το Ομολογιακό Δάνειο αλλά και την έκδοσή του. Τις Ομολογίες, επίσης, τόσο στη συνήθη μορφή τους όσο και ειδικές (υβριδικές) κατηγορίες τους (ενδ.: «Αιώνιες», «Καταστροφής», «Μειωμένης Εξασφάλισης»). Τη δυνατότητα, τέλος, των Ομολογιούχων Δανειστών να κεφαλαιοποιήσουν, υπό προϋποθέσεις, τις απαιτήσεις τους. Υπάρχουν όμως κάποιες ειδικές κατηγορίες ομολογιών με ξεχωριστό, πράγματι ενδιαφέρον: Μετατρέψιμες, Ανταλλάξιμες και Κερδοφόρες˙ περί αυτών το παρόν.

 

Κατηγορίες ομολογιακού δανείου

Στο νόμο για τις ΑΕ (ν. 4548/2018) συναντάμε τέσσερις κατηγορίες ομολογιακών δανείων-ανάλογες με τις ομολογίες που εκδίδονται στο πλαίσιο ενός εκάστου. Συγκεκριμένα-εκείνα με: (α) κοινές (άρ. 69), (β) ανταλλάξιμες (άρ. 70), (γ) μετατρέψιμες (άρ. 71) και (δ) κερδοφόρες ομολογίες (άρ. 72). Το κοινό ομολογιακό (με τις κοινές, δηλ., ομολογίες) μας απασχόλησε στη βασική του μορφή. Είναι, εξάλλου, εκείνο με την ευρύτερη χρήση. Συνιστά αμιγή μορφή χρηματοδότησης με ξένα κεφάλαια-αρκεί να μην παρεισφρήσει στους όρους του κάποιο υβριδικό στοιχείο (:που παραπέμπει σε χρηματοδότηση μέσω κεφαλαίου). Οι λοιπές κατηγορίες ομολογιακού δανείου, όμως, συνιστούν μορφές ενδιάμεσης χρηματοδότησης. Ας επιχειρήσουμε κι εκείνων την προσέγγιση.

 

Ανταλλάξιμες ομολογίες

Βασικά χαρακτηριστικά

Είναι δυνατή (άρ. 70 §1 ν. 4548/2018) η έκδοση ομολογιακού δανείου με ανταλλάξιμες ομολογίες (:exchangeable bonds). Οι ομολογιούχοι διατηρούν, στην περίπτωση αυτή, το δικαίωμα (option) να ζητήσουν, με δική τους δήλωση, τη (μερική ή ολική) εξόφληση των ομολογιών τους, στη βάση όσων ορίζονται στη δανειακή σύμβαση. Η εξόφληση αυτή δεν διενεργείται με χρηματικούς όρους αλλά με μεταβίβαση σε αυτούς άλλων ομολογιών ή μετοχών ή άλλων τίτλων της εκδότριας ή τρίτων.

Αντίστοιχο δικαίωμα ανταλλαγής είναι δυνατό να επιφυλάσσεται (και) υπέρ της εκδότριας.

Παράλληλα, είναι δυνατό το ομολογιακό δάνειο να προβλέπει ότι η ανταλλαγή γίνεται υποχρεωτική σε ορισμένο χρόνο ή όταν συντρέξει ορισμένο γεγονός. Είναι, επίσης, δυνατό να εξαρτάται (η ανταλλαγή) από κάποια, αναβλητική, αίρεση.

Στην περίπτωση που η εκδότρια ΑΕ ή τρίτος παρέχει δικαίωμα ανταλλαγής των (ανταλλάξιμων) ομολογιών, υποχρεούται να έχει και διατηρεί στην κυριότητά της/του ελεύθερες από κάθε βάρος (με εξαίρεση ενδεχομένως υφιστάμενο υπέρ των ομολογιούχων) τις υποκείμενες ομολογίες, (ίδιες) μετοχές ή άλλες κινητές αξίες. Η υποχρέωση αυτή εκτείνεται, το αργότερο, μέχρι τον χρόνο καταβολής/εξόφλησης του δανείου (δεν τίθεται, επομένως, δικαίωμα προτίμησης υφισταμένων μετόχων). Υποχρεούται η εκδότρια ΑΕ, εναλλακτικά, να έχει καταρτίσει σύμβαση, με την οποία να διασφαλίζεται η δυνατότητα εμπρόθεσμης παράδοσης, μέσω τρίτου, των ομολογιών, μετοχών ή άλλων τίτλων σε εκπλήρωση της σχετικής της/του υποχρέωσης (άρ. 70 §2).

Το ομολογιακό δάνειο με ανταλλάξιμες ομολογίες αποκτά υβριδική μορφή, στην περίπτωση κατά την οποία η ανταλλαγή των ανταλλάξιμων ομολογιών θα γίνει με μετοχές. Ο ομολογιούχος δανειστής, στην περίπτωση αυτή, θα μετατραπεί σε μέτοχό της.

Θα πρέπει, ωστόσο, να σημειωθεί πως ο ομολογιούχος δανειστής αποκτά μετοχές που υπάρχουν κατά το χρόνο της ανταλλαγής και δεν εκδίδονται, τότε, για πρώτη φορά. Αντίθετα, ο κάτοχος μετατρέψιμων ομολογιών (περί των οποίων αμέσως κατωτέρω) αποκτά μετοχές της ΑΕ που εκδίδονται για πρώτη φορά κατά τη μετατροπή των ομολογιών (άρ. 71).

Οι όροι του ανταλλάξιμου ομολογιακού δανείου αποτελούν τμήμα της σύμβασής του. Η διαμόρφωσή τους συναρτάται όμως (και) από τους τίτλους με τους οποίους επίκειται η ανταλλαγή. Όταν, λ.χ., οι ομολογιούχοι πρόκειται να λάβουν τίτλους οι οποίοι είναι ονομαστικοί (ενδ.: μετοχές), τότε, κατ’ αντιστοιχία αυτών, και οι ανταλλάξιμες ομολογίες θα πρέπει να εκδοθούν, υποχρεωτικά, ως ονομαστικές (άρ. 59 §5 εδ. α’). Όταν οι ανταλλάξιμες ομολογίες πρόκειται να εισαχθούν σε ρυθμιζόμενη αγορά, οι τίτλοι με τους οποίους πρόκειται να ανταλλαγούν (ενδ.: μετοχές) θα πρέπει είτε να είναι ήδη εισηγμένοι είτε να εισαχθούν ταυτόχρονα με αυτές (άρ. 6 §7 ν. 3371/2005).

Τα πλεονεκτήματα

Η (δυνητική) ευχέρεια που παρέχεται στον ομολογιούχο να αξιώσει την εξόφληση των ομολογιών του από την ΑΕ ή (αντ’ αυτής) να του μεταβιβαστούν άλλοι, συμφωνημένοι, τίτλοι (ενδ.: ομολογίες, μετοχές της ΑΕ ή τρίτων) είναι δυνατό να λειτουργήσει ως μέσο προσέλκυσης επενδυτών και διευκόλυνσης της χρηματοδότησης της ΑΕ. Όταν, αντίστοιχα, η συγκεκριμένη δυνατότητα παρέχεται στην ΑΕ, δημιουργείται το υπόβαθρο για την βέλτιστη από μέρους της επιλογή (είτε εξόφληση ομολογιών είτε ανταλλαγή τους με τους συμφωνημένους τίτλους).

 

Μετατρέψιμες ομολογίες

Βασικά χαρακτηριστικά

Είναι δυνατή, σύμφωνα και με όσα ήδη αναφέρθηκαν, η έκδοση ομολογιακού δανείου με μετατρέψιμες ομολογίες (:convertible bonds-άρ. 71 ν. 4548/2018). Στους ομολογιούχους δανειστές παρέχουν δικαίωμα επιστροφής του κεφαλαίου τους αλλά και απόληψης τόκου. Παρέχουν, όμως, ταυτόχρονα, τη δυνατότητα της (δυνητικής ή υποχρεωτικής τους) μετατροπής σε προκαθορισμένο αριθμό μετοχών. Ο ομολογιούχος δανειστής της εκδότριας ΑΕ θα μετατραπεί, τότε, σε μέτοχό της. Το χαρακτηριστικό αυτό συναντούμε, όπως ανωτέρω αναφέρθηκε, και στις ανταλλάξιμες ομολογίες˙ στην περίπτωση όμως των τελευταίων ο ομολογιούχος δανειστής αποκτά υφιστάμενες (και όχι νέες-επί τούτου εκδιδόμενες) μετοχές της εκδότριας.

Με τη μετατροπή των μετατρέψιμων ομολογιών δημιουργούνται νέες μετοχές. Η έκδοση, επομένως, του ομολογιακού δανείου θα καταλήξει ως κεφαλαιοποίηση παθητικού μέσω αύξησης μετοχικού κεφαλαίου. Το ποσό του δανείου που θα μετατραπεί σε κεφάλαιο θα αποτελέσει και την αναγκαία, για την αύξηση, εισφορά.

Η έκδοση

Η έκδοση του μετατρέψιμου ομολογιακού δανείου ακολουθεί τη διαδικασία είτε της τακτικής (άρθρο 71 §1 περ. α΄) είτε της έκτακτης αύξησης (άρθρο 71 §1 περ. β΄) μετοχικού κεφαλαίου.

Σε περίπτωση τακτικής έκδοσης, η ΓΣ λαμβάνει τη σχετική απόφαση με αυξημένη απαρτία και πλειοψηφία. Μια τέτοια απόφαση συνιστά τροποποίηση του καταστατικού (αρ. 71). Το ΔΣ της ΑΕ υποχρεούται μέχρι τη λήξη του επόμενου μήνα από την ημέρα άσκησης του δικαιώματος μετατροπής να διαπιστώσει την αύξηση και να αναπροσαρμόσει το άρθρο του καταστατικού που αναφέρεται στο κεφάλαιο, τηρώντας τις διατυπώσεις δημοσιότητας (άρ. 71 παρ. 4 εδ. β΄).

Σε περίπτωση έκτακτης έκδοσης ομολογιακού δανείου με μετατρέψιμες ομολογίες αρμόδιο όργανο για τη λήψη απόφασης έκδοσης μετατρέψιμων ομολογιών μπορεί να είναι είτε το ΔΣ ή είτε η ΓΣ-τηρουμένων των διατυπώσεων του καταστατικού και του νόμου.

Η απόφαση έκδοσης

Η απόφαση έκδοσης του μετατρέψιμου ομολογιακού δανείου από το αρμόδιο όργανο της ΑΕ πρέπει να περιλαμβάνει (71 §2, εδ. β΄) τον χρόνο και τρόπο άσκησης του δικαιώματος μετατροπής, την τιμή ή τον λόγο μετατροπής ή το εύρος τους. Επίσης: τον χρόνο ή χρονική περίοδο άσκησης του δικαιώματος μετατροπής καθώς και τυχόν αιρέσεις των οποίων απαιτείται η πλήρωση. Είναι ενδεχόμενο, επίσης, να καθορίζει τον τύπο άσκησης του σχετικού δικαιώματος ή το αρμόδιο πρόσωπο προς το οποίο πρέπει να απευθυνθεί η σχετική άσκηση του δικαιώματος μετατροπής.

Δυνητικό περιεχόμενο της απόφασης έκδοσης μπορεί να αποτελέσει «…ο τρόπος αναπροσαρμογής της τιμής ή του λόγου μετατροπής, αν συμβούν γεγονότα που δύνανται να επηρεάσουν την αξία ή την εμπορευσιμότητα των μετοχών» (άρ. 71 §2 εδ. β΄ ν. 4548/2018). Αν δεν υπάρχει σχετική πρόβλεψη, τον σχετικό κίνδυνο (λ.χ. επί κακής επιχειρηματικής πορείας της ΑΕ) φέρει ο εκάστοτε ομολογιούχος δανειστής.

Το ΔΣ ορίζεται ως αρμόδιο όργανο για τον ορισμό της τελικής τιμής ή του τελικού λόγου αναπροσαρμογής πριν την έκδοση του δανείου-ακόμη και αν η ΓΣ, προβεί σε ακριβή καθορισμό τους.

Δικαίωμα προτίμησης

Οι υφιστάμενοι μέτοχοι διαθέτουν δικαίωμα προτίμησης στην περίπτωση της έκδοσης ομολογιών με δικαίωμα μετατροπής σε μετοχές (άρ. 26 §1). Ρητά όμως αποκλείεται τέτοιο δικαίωμα κατά τον χρόνο μετατροπής των ομολογιών σε μετοχές (άρ. 71 §4 in fine). Αντίστοιχο δικαίωμα δεν επιφυλάσσεται, όμως, στους ήδη υφιστάμενους ομολογιούχους δανειστές είτε λάβει χώρα αύξηση μετοχικού κεφαλαίου της ΑΕ είτε έκδοση μετατρέψιμων ομολογιών-τουλάχιστον όχι χωρίς σχετική καταστατική πρόβλεψη.

Τα πλεονεκτήματα

Η (δυνητική) ευχέρεια που παρέχεται στον ομολογιούχο να διατηρήσει τις δανειακές του αξιώσεις ή να μετατραπεί σε μέτοχο της ΑΕ, μπορεί να καταστήσει το ομολογιακό δάνειο μέσο προσέλκυσης επενδυτών και διευκόλυνσης της χρηματοδότησης της ΑΕ. Όταν, αντίστοιχα, η συγκεκριμένη δυνατότητα παρασχεθεί στην ΑΕ, διευκολύνεται η επιλογή της βέλτιστης, με βάση τα χρηματοοικονομικά της δεδομένα, επιλογής.

 

Κερδοφόρες ομολογίες

Βασικά χαρακτηριστικά & έκδοση

Οι κερδοφόρες ομολογίες (participating bonds-άρ. 72 ν. 4548/2018) έχουν ως αποτέλεσμα την παροχή στους ομολογιούχους δανειστές του δικαιώματος λήψης είτε ποσοστού επί των κερδών της ΑΕ (και, μάλιστα, πέραν του συμφωνημένου τόκου) είτε άλλης παροχής που συνδέεται από τα αποτελέσματα της εταιρείας.

Η λήψη ποσοστού επί των κερδών είναι δυνατό να λάβει χώρα πριν (και όχι μόνο μετά) την απόληψη του ελάχιστου μερίσματος από τους (κοινούς ή προνομιούχους) μετόχους.

Αρμόδιο όργανο για τη λήψη απόφασης έκδοσης κερδοφόρων ομολογιών αποτελεί η ΓΣ, η οποία αποφασίζει με απλή απαρτία και πλειοψηφία. Τούτο μοιάζει φυσιολογικό, καθώς μέσω της άσκησης του δικαιώματος απόληψης ποσοστού επί των κερδών από τους ομολογιούχους δανειστές ασκείται σημαντική επιρροή στα κέρδη των μετόχων. Οι μέτοχοι λοιπόν είναι εκείνοι που πρέπει να αποφασίζουν για την τυχόν συντέλεση μας τέτοιας μείωσης. Κατ’ αναλογική, ωστόσο, εφαρμογή της έκτακτης αύξησης κεφαλαίου, είναι δυνατό να παρασχεθεί εξουσιοδότηση στο ΔΣ, προκειμένου το τελευταίο να προβεί σε «έκτακτη» έκδοση κερδοφόρων ομολογιών.

Το δικαίωμα λήψης ποσοστού επί των κερδών συνιστά και το στοιχείο εκείνο, το οποίο κατατάσσει τις κερδοφόρες ομολογίες στην ενδιάμεση χρηματοδότηση. Μέσω αυτών, οι ομολογιούχοι δανειστές έχουν αξιώσεις άμεσα εξαρτώμενες από τα αποτελέσματα της ΑΕ. Οι κερδοφόρες ομολογίες προσιδιάζουν, παρά τις διαφορές τους, στις προνομιούχες μετοχές (χωρίς δικαίωμα ψήφου) που παρέχουν, παράλληλα, δικαίωμα απόληψης τόκου.

Τα πλεονεκτήματα

Οι κερδοφόρες ομολογίες καθίστανται ελκυστικές για τους επενδυτές, καθώς συνεπάγονται τη μείωση ή εξαφάνιση νομισματικών κινδύνων ή της μειωμένης απόδοσης κεφαλαίων, αφού σε περιόδους κερδοφόρων εταιρικών χρήσεων οι ομολογιούχοι απολαμβάνουν πρόσθετο επενδυτικό όφελος. Ταυτόχρονα όμως, καθίστανται ελκυστικές και για την ΑΕ καθώς επιτυγχάνεται μικρότερη επιβάρυνση (χαμηλό επιτόκιο) λόγω των πρόσθετων αξιώσεων/προσδοκιών που παρέχουν στους ομολογιούχους (:συμμετοχή στα κέρδη).

 

Οι μετατρέψιμες, ανταλλάξιμες και κερδοφόρες ομολογίες δεν είναι οι πλέον συνήθεις στο πλαίσιο ενός ομολογιακού δανείου. Δεν είναι, κατ’ αντιστοιχία, συνήθεις ως ειδικότερη επιλογή για τη χρηματοδότηση της ΑΕ. Καθώς όμως προσφέρουν ελκυστικές λύσεις τόσο για τους (δυνητικούς) επενδυτές όσο και για την ίδια την ΑΕ, είναι δυνατό να αποτελέσουν μέσο προσέλκυσης επενδυτικών κεφαλαίων καθώς και σημαντική εναλλακτική για την ίδια την ΑΕ: εναλλακτική ικανή να συνδράμει όχι μόνον στην επιβίωση αλλά και στην ανάπτυξή της.-

Σταύρος Κουμεντάκης
Managing Partner

 

Υ.Γ. Συνοπτική έκδοση του άρθρου δημοσιεύτηκε στην Εφημερίδα ΜΑΚΕΔΟΝΙΑ, στις 30 Οκτωβρίου 2022.

Η πληροφόρηση που εμπεριέχεται στο παρόν άρθρο δεν συνιστά (ούτε και έχει σκοπό να αποτελέσει) νομική συμβουλή. Μια τέτοια νομική συμβουλή είναι δυνατό να παρασχεθεί μόνον από αρμόδιο δικηγόρο ο οποίος θα λάβει υπόψη του το σύνολο των δεδομένων που θα του εκθέσετε για την υπόθεσή σας. Αναλυτικά.

Προσεγγίσαμε, ήδη, τους εκδιδόμενους από την ΑΕ τίτλους-ως μέσο της (εξωτερικής) χρηματοδότησής της. Επισημάναμε, επίσης, ότι ο σχετικός κατάλογος είναι, καταρχήν, περιοριστικός (:«numerus clausus»). Μεταξύ των εκδιδόμενων τίτλων και οι Ομολογίες, στο πλαίσιο εκδιδόμενου Ομολογιακού δανείου-για το οποίο το παρόν.

Ομολογιακό Δάνειο και Ομολογίες

Το ομολογιακό δάνειο

Το ομολογιακό δάνειο (αρ. 59 έως 74 ν. 4548/2018) συνιστά βασική μορφή μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης της ΑΕ. Κατά το νόμο (59 §1 εδ. α΄), ομολογιακό είναι το δάνειο που εκδίδεται από την ΑΕ και διαιρείται σε ομολογίες. Συνήθως εκδίδονται περισσότερες-είναι όμως δυνατό να εκδοθεί μία και μόνη. Το δανειζόμενο, μέσω του ομολογιακού δανείου, ποσό διαιρείται σε ίσα τμήματα, καθένα από τα οποία αποτελεί την ονομαστική αξία της ομολογίας στην οποία ενσωματώνεται. Οι ομολογίες μπορεί να είναι είτε ονομαστικές είτε ανώνυμες (με εξαίρεση τις ανταλλάξιμες σε ονομαστικούς τίτλους ή μετατρέψιμες σε μετοχές, που είναι πάντα ονομαστικές-άρ. 59 §5).

Οι ομολογίες, στη συνήθη μορφή τους, προσφέρουν στους ομολογιούχους δανειστές τόκο, που συμφωνείται σταθερός (:straight bonds) ή κυμαινόμενος (:floating rate bonds).

Οι ομολογιούχοι δανειστές συνιστούν κατηγορία δανειστών της ΑΕ.

Οι ενσώματες/έγχαρτες και άυλες ομολογίες

Η (ενσώματη/έγχαρτη) ομολογία συνιστά αξιόγραφο (ακριβέστερα: χρεόγραφο) και όχι απλώς βεβαιωτικό ή αποδεικτικό έγγραφο της απαίτησης του ομολογιούχου δανειστή. Ο τελευταίος (:ομολογιούχος δανειστής) καταβάλλοντας το τμήμα του δανείου που του αναλογεί γίνεται, ταυτόχρονα, κομιστής των αντίστοιχων ομολογιών. Με τη συμπλήρωση του χρόνου λήξης κάθε ομολογίας ο κομιστής της δικαιούται να την εμφανίσει στην εκδότρια εταιρεία και η τελευταία υποχρεούται να του καταβάλει (:επιστρέψει) το ποσό που αναφέρεται στον τίτλο.

Οι ομολογίες είναι δυνατό, όμως, να είναι άυλες. Υποχρεωτικά στην περίπτωση που είναι εισηγμένες σε ρυθμιζόμενη αγορά (άρ. 39 ν. 2396/1996 και άρ. 58 §2 ν. 2533/1997, όπως αντικαταστάθηκε από το άρ. 16 ν. 2954/2001). Προαιρετικά όταν προβλέπεται στους όρους του ομολογιακού δανείου, η αποϋλοποίηση  ή ακινητοποίησή τους (άρ. 59 §§5 εδ. α’ και 6 ν. 4548/2018).

Έκδοση και όροι ομολογιακού δανείου

Αρμόδιο όργανο της ΑΕ για την έκδοση του ομολογιακού δανείου και τη διαμόρφωση των όρων του είναι  το ΔΣ (άρ. 59 §2  εδ.΄ β). Είναι δυνατό, όμως, να ανατεθεί η συγκεκριμένη αρμοδιότητα στη ΓΣ από το καταστατικό της ΑΕ. Ειδικά, όμως, όσον αφορά τις μετατρέψιμες και τις κερδοφόρες ομολογίες, η αρμοδιότητα έκδοσης και απόφασης ανήκει, πάντοτε, στη ΓΣ (άρ. 71 και 72).

Η εκδότρια ΑΕ, μέσω του αρμοδίου, κάθε φορά, οργάνου της, προβαίνει σε ελεύθερη διαμόρφωση των όρων του ομολογιακού δανείου. Ο νόμος, εξάλλου, παρέχει ευρύ, σχετικό περιθώριο (αρ. 69 §5). Είναι δυνατή η εκ των υστέρων τροποποίησή τους ακόμη και με όρους δυσμενέστερους για τους ομολογιούχους. Απαιτείται, ωστόσο-στην περίπτωση αυτή, λήψη απόφασης της συνέλευσης των ομολογιούχων, με πλειοψηφία των  δύο τρίτων (2/3) της ονομαστικής αξίας των ομολογιών˙ επιπρόσθετα: η συναίνεση της εκδότριας.

Οι όροι του ομολογιακού δανείου συγκροτούν το ομολογιακό πρόγραμμα, το οποίο  επιβάλλεται να καθίσταται εκ των προτέρων γνωστό στους ομολογιούχους, προκειμένου να είναι σε θέση να επιλέξουν (ή μη) τη σύναψή του.

Η «νόθευση» του ομολογιακού δανείου

Το ομολογιακό δάνειο στην κοινή του μορφή κατατάσσεται, ως τρόπος δανεισμού, στη χρηματοδότηση μέσω ανάληψης χρέους. Χαρακτηριστικό, όμως, παράδειγμα νόθευσης της συγκεκριμένης κατηγοριοποίησής του είναι, ενδεικτικά, η έκδοση υβριδικών μορφών ομολογιών: οι προαναφερθείσες ανταλλάξιμες, μετατρέψιμες και κερδοφόρες-για τις οποίες επόμενη αρθρογραφία μας.

Η νόθευση του ομολογιακού δανείου ως μέσου χρηματοδότησης μέσω ανάληψης χρέους είναι δυνατό να λάβει, επιπρόσθετα, χώρα μέσω όρων (αρχικών ή κατά τροποποίηση) του προγράμματος ομολογιακού δανείου.

Αρχικοί όροι του ομολογιακού δανείου

Οι αιώνιες ομολογίες-perpetual bonds

Η ΑΕ είναι δυνατό να προβεί στη σύναψη ομολογιακού δανείου-χωρίς ρητή λήξη. Εκδίδει, στην περίπτωση αυτή, «αιώνιες ομολογίες» (perpetual bonds)-με αόριστη, δηλ. διάρκεια. Τις συγκεκριμένες ομολογίες η ΑΕ διατηρεί το δικαίωμα να μην τις εξοφλήσει ποτέ ή, εναλλακτικά, να τις εξοφλήσει κατά τον χρόνο της επιλογής της με την καταβολή, στο μεταξύ-φυσικά, του συμφωνημένου τόκου (άρ. 60 §2 περ. β΄).

Μέσω της σύναψης ομολογιακού δανείου με έκδοση αιώνιων ομολογιών, η ΑΕ λαμβάνει ως χρηματοδότηση κεφάλαιο, το οποίο τίθεται στη διάθεσή της για αόριστο χρονικό διάστημα: ο ομολογιούχος δανειστής δεν έχει τη δυνατότητα να αξιώσει την επιστροφή του. Προσομοιάζουν, στο πλαίσιο αυτό, οι αιώνιες ομολογίες (κατά τούτο και ο υβριδικός τους χαρακτήρας) με χρηματοδότηση μέσω ίδιων κεφαλαίων (κατά τούτο και, υπό προϋποθέσεις, αντιμετωπίζονται λογιστικά ως ίδια κεφάλαια): η μακρόχρονη περιουσιακή διάθεση προς όφελος της εταιρείας υποδηλώνει κεφάλαιο˙ η αδυναμία αξίωσης επιστροφής των καταβληθέντων από μέρους των ομολογιούχων παραπέμπει στη μη επιστροφή των εισφορών από τους μετόχους. Οι ομολογιούχοι δανειστές, ωστόσο, δεν καθίστανται (ούτε είναι δυνατό να θεωρηθούν) μέτοχοι της ΑΕ.

Ένα τέτοιο, αόριστης διάρκειας, ομολογιακό δάνειο δεν είναι δυνατό να καταγγελθεί με τακτική καταγγελία (με την τήρηση, δηλ., ορισμένης προθεσμίας ή/και την ύπαρξη συγκεκριμένου, λόγου): δεν συνάδει με τη φύση του. Το δικαίωμα, όμως, της έκτακτης καταγγελίας (προϋπόθεση της οποίας, κατά κανόνα, αποτελεί η ύπαρξη σπουδαίου λόγου) δεν είναι δυνατό να αποκλειστεί˙ προσιδιάζει, εξάλλου, σε σύμβαση αόριστης διάρκειας. Προϋποτίθεται, όμως, σπουδαίος λόγος. Ένας λόγος, δηλ., ή ύπαρξη του οποίου θα καθιστούσε αφόρητη τη συνέχιση της σύμβασης. Ως τέτοιοι, σπουδαίοι,  λόγοι νοούνται εκείνοι, η ύπαρξη των οποίων υπερβαίνει τον συνηθισμένο επενδυτικό κίνδυνο και ρητά προβλέπονται, κατά κανόνα στο πρόγραμμα των ομολογιών.

Η χρηματοδότηση μέσω αιώνιων ομολογιών συγκεντρώνει, ως ενδιάμεση μορφή χρηματοδότησης, πλεονεκτήματα  για την εκδότρια που παραπέμπουν στη χρηματοδότηση με ίδια μέσα (:διεύρυνση ιδίων κεφαλαίων) όσο και, την αντίστοιχη, με ξένα μέσα (:μη μεταβολή των μετοχικών ισορροπιών της επιχείρησης και έκπτωση τόκων από το εισόδημά της).

Αντίστοιχα, όμως, πλεονεκτήματα επιφυλάσσει η συγκεκριμένη μορφή χρηματοδότησης και για τους επενδυτές. Λόγω του αναλαμβανόμενου (υψηλού) επενδυτικού κινδύνου και της αιώνιας δέσμευσης (και μη επιστροφής) του κεφαλαίου τους, το οικονομικό αντιστάθμισμα που εισπράττει ο ομολογιούχος δανειστής (:τόκος) υπερβαίνει σημαντικά, κατά κανόνα, τους τόκους που αποδίδονται στις κοινές ομολογίες.

Οι Ομολογίες Καταστροφής-Catastrophe Bonds)

Μεταξύ των όρων  οι οποίοι είναι δυνατό να περιλαμβάνονται στο ομολογιακό δάνειο συμπεριλαμβάνεται και το ενδεχόμενο να τελεί υπό αίρεση η υποχρέωση καταβολής τόκου ή επιστροφής του κεφαλαίου στους ομολογιούχους δανειστές (60 §2 στ. γ΄). Πρόκειται για τις ομολογίες καταστροφής (:catastrophe bonds) που συναντώνται στη διεθνή πρακτική. Ως βασικό περιεχόμενό τους έχουν τη μη καταβολή τόκου ή κεφαλαίου, στις περιπτώσεις που επέρχεται ένας κίνδυνος (φυσική καταστροφή συνήθως) για τον οποίο δεν υφίσταται ασφαλιστική κάλυψη.

Και οι ομολογίες καταστροφής παρουσιάζουν σημαντική χρησιμότητα. Μέσω αυτών, η εκδότρια καλύπτει έναν (μη δυνάμενο να ασφαλιστεί κίνδυνο) ενώ, ταυτόχρονα, οι ομολογιούχοι δίκαια προσβλέπουν, ακριβώς για το λόγο αυτό,  σε υψηλότερη απόδοση.

Οι ομολογίες μειωμένης εξασφάλισης

Μια ακόμα ενδιαφέρουσα κατηγορία ομολογιών είναι οι ομολογίες μειωμένης εξασφάλισης ή υποδεέστερες ομολογίες (subordinated bonds-άρ. 60 §2 στ. δ΄). Με την έκδοσή τους συμφωνείται πως σε περίπτωση εκκαθάρισης ή πτώχευσης της εκδότριας, οι ομολογιούχοι δανειστές θα ικανοποιηθούν ύστερα από τους υπόλοιπους πιστωτές της εκδότριας ή ύστερα από ορισμένη κατηγορία πιστωτών. Τούτο, πρακτικά, σημαίνει πως, οι κάτοχοί τους υπάγονται σε δυσμενέστερο καθεστώς ικανοποίησης σε σχέση με τους λοιπούς εταιρικούς δανειστές-προσιδιάζουν, επομένως-κατά τούτο, στα ίδια κεφάλαια. Για το λόγο αυτό μάλιστα και η αναφορά τους ως οιονεί ίδια κεφάλαια (quasi-capital social ή quasi-fonds propres) ή αναπληρωματικά κεφάλαια.

Ωφελείται με την έκδοση των ομολογιών μειωμένης εξασφάλισης η ΑΕ καθώς προσφέρει, μέσω αυτών, μεγαλύτερη εξασφάλιση στους προνομιούχους και κοινούς πιστωτές της. Ωφελείται, όμως, και ο κάτοχός τους-ομολογιούχο δανειστή καθώς δίκαια προσβλέπει σε υψηλότερη απόδοση.

Να σημειωθεί εδώ ότι ο όρος «ομολογίες τελευταίας σειράς» (junior bonds) δεν είναι ακριβέστερος του όρου «ομολογίες μειωμένης εξασφάλισης». Όπως, ήδη, αναφέρθηκε, πριν την ικανοποίησή τους προηγούνται, κατά το νόμο, είτε όλοι είτε ή ορισμένη κατηγορία πιστωτών. Είναι, επομένως, δυνατό να εκδοθούν ομολογίες μειωμένης εξασφάλισης, οι οποίες δεν θα ικανοποιηθούν στην τελευταία τάξη/σειρά πιστωτών (όπως με τις ομολογίες τελευταίας σειράς συμβαίνει).

Όροι κατά τροποποίηση του ομολογιακού δανείου

Το debt-equity swap

Οι ομολογιούχοι δανειστές είναι δυνατό να αποφασίσουν την κεφαλαιοποίηση του χρέους που αντιστοιχεί στο ομολογιακό τους δάνειο, εφόσον (άρ. 60 §8 στ. δ΄): (α)  η συνέλευσή τους αποφασίσει με πλειοψηφία των δύο τρίτων (2/3) των ομολογιών και (β) η εκδότρια παράσχει τη συναίνεσή της (άρ. 60 §8 στ. δ΄ ν. 4548/2018). Οι εκατέρωθεν αξιώσεις θα αποσβεσθούν˙ οι ομολογιούχοι δανειστές θα αποκτήσουν μετοχές της ΑΕ: από πιστωτές της εκδότριας θα μετατραπούν σε μετόχους της.

Οι μετοχές που θα αποκτήσουν οι ομολογιούχοι δανειστές είναι δυνατό να είναι είτε από τις (τυχόν κατεχόμενες) ίδιες της εκδότριας είτε νέες-προερχόμενες από αύξηση του μετοχικού της κεφαλαίου.

Κεφαλαιοποίηση χρέους και μετατρέψιμες ομολογίες   

Η περίπτωση του dept-equity swap (:εκ των υστέρων συμφωνία μεταξύ της εκδότριας και της συνέλευσης των ομολογιούχων δανειστών για μετατροπή του χρέους σε κεφάλαιο) δεν πρέπει να συγχέεται με την περίπτωση των μετατρέψιμων ομολογιών (κατ’ άρ. 71). Το ποσό, που εξαρχής καταβάλλεται για την ανάληψη των μετατρέψιμων ομολογιών, αντιστοιχεί και στο ύψος της εισφοράς κατά την μετατροπή. Αντίθετα, στην περίπτωση της εκ των υστέρων κεφαλαιοποίησης (dept-equity swap), η ανάληψη των ομολογιών κατά την έκδοση του ομολογιακού δανείου δεν λαμβάνει χώρα υπό το πρίσμα της ενδεχόμενης μετατροπής. Στην περίπτωση του debt-equity swap επέρχεται συμψηφισμός των εκατέρωθεν απαιτήσεων της εκδότριας και των ομολογιούχων δανειστών (κατ’ άρ. 20 §4). Κατά την ορθότερη εκδοχή, η αποτίμηση θα πραγματοποιηθεί με τον τρόπο που θα ελάμβανε χώρα, αν επρόκειτο για εισφορά απαίτησης κατά τρίτου (κατ’ άρ. 17).

Λοιποί όροι ενδιάμεσης χρηματοδότησης

Εκτός από τη συμφωνία για την κεφαλαιοποίηση του ομολογιακού δανείου, είναι δυνατό να υπάρξουν και άλλα στοιχεία (αρ. 60 §8) στη βάση των οποίων θα μπορούσε κάποιος να κατατάξει το ομολογιακό δάνειο στην ενδιάμεση χρηματοδότηση. Ενδεικτικά: στις περιπτώσεις μηδενισμού του επιτοκίου-οπότε και ο δανεισμός προσιδιάζει στις εισφορές (αρ. 60 §8-στ. α΄) καθώς και της μειωμένης εξασφάλισης (αρ. 60 §8-στ. γ΄), την οποία ήδη ανωτέρω προσεγγίσαμε. Η ελευθερία των συναλλαγών (αρ. 60 §8-στ. θ΄) είναι δυνατό να λειτουργήσει προς τη συγκεκριμένη κατεύθυνση.

 

Το ομολογιακό δάνειο διαφοροποιείται, σημαντικά, σε σχέση με το κοινό. Το περιεχόμενό του είναι δυνατόν, ως «εύπλαστος κηρός» να προσαρμοστεί στις ανάγκες της ΑΕ αλλά και να προσφέρει, κατά τούτο, σημαντικά οφέλη στην ΑΕ ως πηγή μακροπρόθεσμης-εξωτερικής χρηματοδότησής της. Σημαντικά οφέλη όμως είναι δυνατό να παράσχει και στον δανειστή/κάτοχο των ομολογιών που εκδίδονται στο πλαίσιό του. Λόγω των ιδιαιτεροτήτων του και του αυξημένου, ενίοτε, αναλαμβανόμενου επενδυτικού κινδύνου, ο ομολογιούχος δανειστής δικαιολογημένα προσβλέπει σε αυξημένη απόδοση. Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζουν, στο πλαίσιο του ομολογιακού δανείου, οι μετατρέψιμες, ανταλλάξιμες και κερδοφόρες ομολογίες-για τις οποίες, όμως, επόμενη αρθρογραφία μας.

Σταύρος Κουμεντάκης
Managing Partner

 

Υ.Γ. Συνοπτική έκδοση του άρθρου δημοσιεύτηκε στην Εφημερίδα ΜΑΚΕΔΟΝΙΑ, στις 23 Οκτωβρίου 2022.

Η πληροφόρηση που εμπεριέχεται στο παρόν άρθρο δεν συνιστά (ούτε και έχει σκοπό να αποτελέσει) νομική συμβουλή. Μια τέτοια νομική συμβουλή είναι δυνατό να παρασχεθεί μόνον από αρμόδιο δικηγόρο ο οποίος θα λάβει υπόψη του το σύνολο των δεδομένων που θα του εκθέσετε για την υπόθεσή σας. Αναλυτικά.

Σε προηγούμενη αρθρογραφία μας αναφερθήκαμε στο ζήτημα της κτήσης ίδιων μετοχών από την ΑΕ. Διαπιστώσαμε, εκεί, την αδυναμία της πρωτότυπης κτήσης και το, υπό προϋποθέσεις, ανεκτό της παράγωγης. Θα μας απασχολήσει εδώ ένα συμπληρωματικό, σημαντικό όμως, ερώτημα: επιτρέπεται η παροχή πιστώσεως σε τρίτους από την ΑΕ για την απόκτηση ίδιων μετοχών;

 

Έννοια & Πεδίο Εφαρμογής

Η απαγόρευση (γιατί περί αυτής πρόκειται) παροχής πιστώσεων από την ΑΕ για απόκτηση ίδιων μετοχών ρυθμίζεται στο νόμο (άρ. 51 ν. 4548/2018). Πρόκειται για όμοια ρύθμιση με αυτή του άρθρου 16α του προϊσχύσαντος α.ν. 2190/1920.

Αντικειμενικό πεδίο εφαρμογής

Η συγκεκριμένη απαγόρευση αφορά, ρητά, στην χρηματοδότηση τρίτων από την ΑΕ για αγορά μετοχών της μέσω χορήγησης-ενδεικτικά: (α) προκαταβολών, (β) δανείων και (γ) παροχής εγγυήσεων. Οι περιπτώσεις αυτές, ωστόσο, δεν απαριθμούνται στον νόμο κατά τρόπο εξαντλητικό.

Στις απαγορευμένες συναλλαγές, αντιθέτως, εντάσσεται, δεδομένου του τίτλου αλλά και σκοπού της σχετικής διάταξης κάθε άλλη μορφή πίστωσης. Μεταξύ αυτών λ.χ. η  σύναψη συμβάσεων παροχής προσωπικών εγγυήσεων, το άνοιγμα πιστωτικών λογαριασμών κ.α. (2881/2004 ΠολΠρωτΠειρ – ΤΝΠ ΝΟΜΟΣ).

Η απαγόρευση καταλαμβάνει, περαιτέρω, τη χρηματοδότηση για απόκτηση ήδη, υφιστάμενων μετοχών καθώς και τυχόν νεοεκδιδομένων, κατόπιν αύξησης του μετοχικού κεφαλαίου της ΑΕ. Απαγορευμένη, λοιπόν, η χρηματοδότηση τόσο για την παράγωγη όσο και την πρωτότυπη κτήση μετοχών της ΑΕ (31/2002 ΠολΠρωτΠειρ, 2881/2004 ΠολΠρωτΠειρ – ΤΝΠ ΝΟΜΟΣ).

Υποκειμενικό πεδίο εφαρμογής

Καταρχάς, στις επίμαχες χρηματοδοτήσεις προς τρίτους απαγορεύεται, αυτονοήτως, να προβαίνει η ΑΕ. Επιπλέον, όμως, κατά ρητή νομοθετική πρόβλεψη (άρ. 51 § 2), στις μη επιτρεπτές προκαταβολές, δάνεια ή εγγυήσεις δεν είναι δυνατό να προβαίνουν ούτε θυγατρικές εταιρείες (κατά την έννοια του άρ. 32 ν. 4308/2014) για την απόκτηση μετοχών της μητρικής τους από τρίτους. Επίσης, ούτε ομόρρυθμες ή ετερόρρυθμες εταιρείες, στις οποίες ομόρρυθμο μέλος είναι η ανώνυμη εταιρεία.

Αναφορικά με την έννοια των «τρίτων», σε αυτή εμπίπτουν, κατ’ αρχάς, μη μέτοχοι. Πρόσωπα, δηλ., που επιθυμούν μέσω της χρηματοδότησής τους να αποκτήσουν, για πρώτη φορά, τη μετοχική ιδιότητα. Εμπίπτουν, ωστόσο, και οι υφιστάμενοι μέτοχοι της ΑΕ. Οι τελευταίοι, ως λήπτες των πιστώσεων με σκοπό την αύξηση της εταιρικής τους συμμετοχής.

Ως τρίτοι, επίσης, λογίζονται τα μέλη του ΔΣ της ΑΕ, ή της μητρικής αυτής εταιρείας (κατά την έννοια του άρ. 32 ν. 4308/2014). Επίσης, τα παρένθετα πρόσωπα που ενεργούν στο όνομα και για λογαριασμό των προαναφερθέντων προσώπων, στα οποία μεταβιβάζεται, τελικά, η οικονομική ενίσχυση. Εξαιρούνται, ωστόσο, ρητά και δεν εμπίπτουν, επομένως στην έννοια του τρίτου, το προσωπικό της ΑΕ ή συνδεδεμένης με αυτήν εταιρείας (άρ.51 §4).

Ο χρόνος χρηματοδότησης

Η χρηματοδότηση, παρά τη διατύπωση του νόμου, δεν είναι αναγκαίο να προηγείται της απόκτησης. Αντιθέτως, είναι εξίσου απαγορευμένη, ακόμη κι εάν διενεργείται αφότου αποκτήθηκαν οι μετοχές. Το επιβάλλουν, άλλωστε, λόγοι προστασίας του κεφαλαίου της εταιρείας. Απαιτείται, ωστόσο, σε αυτή την περίπτωση, απόδειξη της ύπαρξης αιτιώδους συνδέσμου μεταξύ της χρηματοδότησης και της αγοράς.

 

Σκοπός

Η ανωτέρω απαγόρευση αποσκοπεί, σαφώς, στην προστασία της αρχής της σταθερότητας του μετοχικού κεφαλαίου της εταιρείας.

Η ανάληψη, συγκεκριμένα, εκ μέρους της ΑΕ δυνητικά ζημιογόνων υποχρεώσεων προς τρίτους συνιστά προσβολή του εγγυητικού χαρακτήρα του μετοχικού κεφαλαίου έναντι των εταιρικών δανειστών και των ήδη μετόχων. Κατά τη νομολογία, συνέπεια τυχόν συντέλεσης των απαγορευμένων συμβάσεων αποτελεί η εκταμίευση μέρους της εταιρικής περιουσίας˙ δυνητικά, απαγορευμένη επιστροφή κεφαλαίου στους μετόχους.

Ωστόσο, σε μείωση του ενεργητικού της ΑΕ καταλήγει, ορθότερα, η ενδεχόμενη αφερεγγυότητα-αδυναμία των τρίτων προς επιστροφή των χρηματοδοτήσεων. Ο κλονισμός της ασφάλειας και της εμπιστοσύνης των πιστωτών της εταιρείας είναι, ωστόσο, δεδομένη παράπλευρη συνέπεια (1435/2005 ΑΠ, 1046/2006 ΕφΠειρ, 2881/2004 ΠΠρΠειρ, 31/2002 ΠΠρΠειρ,   – ΤΝΠ ΝΟΜΟΣ).

Παράλληλα, η απαγόρευση των εν λόγω χρηματοδοτήσεων αποτρέπει και την -με αθέμιτα μέσα- αύξηση της ισχύος των μελών του ΔΣ στην ΑΕ και, κατ’ επέκταση, της πλειοψηφικής τους θέσης στη ΓΣ (31/2002 ΠΠρΠειρ, 2881/2004 ΠΠρΠειρ – ΤΝΠ ΝΟΜΟΣ).

Παρά τους παραπάνω κινδύνους, η παροχή πιστώσεων για απόκτηση ίδιων μετοχών είναι δυνατό να εξυπηρετεί εύλογα εταιρικά συμφέροντα. Κατά τούτο και η αναγκαιότητα τήρησης σειράς (νομίμων) προϋποθέσεων για την αποφυγή αυθαιρεσιών.

Λόγοι προστασίας των πιστωτών, αλλά και των μετόχων μειοψηφίας, επιβάλλουν την τήρηση διαφάνειας κατά τη διενέργεια των, κατ’ εξαίρεση, επιτρεπτών χρηματοδοτικών συναλλαγών. Οι τελευταίες, διευκολύνουν την προσέλκυση νέων μετόχων. Εξυπηρετείται, έτσι, πολλές φορές, η ανάγκη της εταιρείας για ανεύρεση σημαντικών επενδυτών. Ανανεώνεται, επομένως, θεμιτά, η μετοχική σύνθεση και εξυπηρετούνται επιχειρηματικοί και οικονομικοί στόχοι της εταιρείας. Δεν είναι, άλλωστε, άγνωστες στον επιχειρησιακό κόσμο οι σχετικές χρηματοδοτούμενες εξαγορές επιχειρήσεων [:«leveraged buy out», (LBO)].

 

Οι (Απαριθμούμενες) Απαγορευμένες Συναλλαγές

Προκαταβολή

Στις απαγορευμένες, κατ’ αρχήν, χρηματοδοτικές συναλλαγές εμπίπτει η προκαταβολή. Η πρόωρη, δηλ., ικανοποίηση από μέρους της ΑΕ οποιασδήποτε μη ληξιπρόθεσμης υποχρέωσής της (άρ.51 §1, εδ. α΄). Επίσης, κάθε προκαταβολή ποσού που συνιστά, κατ’ ουσίαν, δάνειο, με σκοπό την απόκτηση μετοχών.

Ωστόσο, επιτρεπτή κρίνεται η απόκτηση μετοχών της εταιρείας ως αποτέλεσμα νόμιμων καταβολών, λ.χ. προκαταβολή μερισμάτων σε δικαιούχο μέτοχο, δυνάμει της οποία προβαίνει σε αγορά, ως επένδυση, μετοχών.

Δάνειο

Μη επιτρεπτή επίσης συναλλαγή, με ποινή ακυρότητας, αποτελεί η χορήγηση δανείου (806ΑΚ) σε τρίτο, από μέρους της ΑΕ, με σκοπό την απόκτηση μετοχών της (άρ. 51 §1, εδ. α΄). Τυχόν διαφορετικός χαρακτηρισμός από τους συμβαλλομένους καθίσταται αδιάφορος, όταν φέρει τα, κατά το νόμο, χαρακτηριστικά του δανείου.

Εγγύηση

Μη επιτρεπτή είναι, επίσης, η παροχή εγγύησης από την ΑΕ (προς, συνήθως, πιστωτικά ιδρύματα) για τη δανειοδότηση τρίτου, με σκοπό ο τελευταίος να αποκτήσει μετοχές της (άρ.51 §1, εδ. α΄). Η έννοια της εγγύησης (άρ. 847 ΑΚ) πρέπει να ερμηνεύεται ευρέως (1435/2005 ΑΠ – ΤΝΠ ΝΟΜΟΣ).

Στην έννοια αυτής εμπίπτουν, επομένως, και οι περιπτώσεις τριτεγγύησης της ΑΕ σε αξιόγραφα, σωρευτικής αναδοχής χρέους ή και εμπράγματων ασφαλειών επί της εταιρικής περιουσίας.

Διχογνωμία, ωστόσο, επικρατεί σε θεωρία και νομολογία αναφορικά με τη σύναψη εγγυοδοτικών συμβάσεων μεταξύ της ΑΕ και τρίτων. Υπό το ισχύον δίκαιο, υποστηρίζεται από τη θεωρία ότι τυχόν εγγυοδοτική σύμβαση συνιστά περίπτωση επιστροφής εισφοράς. Εφαρμόζονται, ως εκ τούτου, ευθέως τα άρθρα 22§2 και 159. Σε επίπεδο νομολογίας, ωστόσο, κρίνεται απολύτως άκυρη, εμπίπτουσα, δηλαδή, στην έννοια της «εγγύησης» του άρ. 51 (31/2002 ΠολΠρωτΠειρ, 2881/2004 ΠολΠρωτΠειρ – ΤΝΠ ΝΟΜΟΣ).

 

Προϋποθέσεις Εξαίρεσης

Αναγκαία η (σωρευτική) τήρηση σειράς προϋποθέσεων προκειμένου να γίνει ανεκτή εξαίρεση από τον κανόνα των απαγορευμένων χρηματοδοτήσεων (51§1). Συγκεκριμένα:

Εύλογοι όροι της αγοράς

Προϋπόθεση του κύρους των ως άνω χρηματοδοτήσεων αποτελεί, καταρχάς, η συντέλεσή τους με ευθύνη του ΔΣ, με εύλογους (:συνήθεις στην συναλλακτική πρακτική-σε παρόμοιες περιπτώσεις) όρους αγοράς (άρ. 51§1,α’).

Σχετικές ενδείξεις αποτελούν λ.χ. το ύψος του εκάστοτε προβλεπόμενου επιτοκίου, η οικονομική ευρωστία των τρίτων αντισυμβαλλόμενων, η συνολική εξασφάλιση της εταιρείας κλπ. Στην αντίθετη κατεύθυνση κινούνται λ.χ. η χορήγηση από την ΑΕ άτοκων δανείων ή η παροχή ασφαλειών χωρίς αντάλλαγμα.

Στο πλαίσιο της ευθύνης των μελών του ΔΣ, και άρα στα καθήκοντα επιμέλειάς τους, ανήκει η διαπίστωση της φερεγγυότητας των τρίτων.

Απόφαση της ΓΣ

Προκειμένου να λάβει χώρα χρηματοδότηση των τρίτων για την απόκτηση μετοχών της ΑΕ προϋποτίθεται προηγούμενη απόφαση της ΓΣ της (άρ. 51 §1, περ. β΄). Η σχετική απόφαση λαμβάνεται με αυξημένη απαρτία και πλειοψηφία-εκτός κι αν υφίσταται καταστατική ρύθμιση που προβλέπει υψηλότερα ποσοστά (άρ.  51 §1, περ. β΄, 130 §2 και 132 §2).

Για τη χορήγηση σχετικής άδειας από τη ΓΣ προϋποτίθεται αντίστοιχη ενημέρωσή της από το ΔΣ. Το ΔΣ προβαίνει, συγκεκριμένα, σε γνωστοποίηση των λόγων και ουσιωδών όρων της εκάστοτε συναλλαγής και το ενδιαφέρον που αυτή παρουσιάζει για την ΑΕ. Επίσης, τους συναφείς κινδύνους για τη ρευστότητα και τη φερεγγυότητα της και η τιμή στην οποία ο τρίτος θα αποκτήσει τις μετοχές.

Η υποχρέωση ενημέρωσης από το ΔΣ εκπληρώνεται με την υποβολή έγγραφης έκθεσης στη ΓΣ, που υποβάλλεται σε δημοσιότητα (του άρ. 13).  Στην έκθεση πρέπει να εξειδικεύεται, μεταξύ άλλων, και ο τρόπος εξυπηρέτησης των εταιρικών συμφερόντων από την επιδιωκόμενη χρηματοδότηση.

Ενδέχεται να απαιτείται η συνυποβολή στη ΓΣ έτερης έκθεσης ορκωτού ελεγκτή-λογιστή. Τούτη απαιτείται όταν η οικονομική ενίσχυση για την απόκτηση μετοχών της ΑΕ λαμβάνει χώρα προς μέλη του ΔΣ της ΑΕ ή της μητρικής της (κατά την έννοια του άρ. 32 ν. 4308/2014), προς την ίδια τη μητρική της ή τυχόν παρένθετα αυτών πρόσωπα.

Η ανωτέρω υποχρέωση υπαγορεύεται προκειμένου να αποφευχθεί σύγκρουση συμφερόντων. Στην περίπτωση της συνυποβολής της εν λόγω έκθεσης ορκωτού ελεγκτή-λογιστή ρητά, μάλιστα, εξαιρείται η εφαρμογή του άρ. 99. Χαρακτηριστική περίπτωση, κατά την οποία απαιτείται η πλήρωση της προαναφερόμενης υποχρέωσης συνυποβολής, είναι η περίπτωση της χρηματοδοτούμενης από την ΑΕ εξαγοράς των μετοχών της από μέλη της διοίκησής της [:management buy-out, (ΜΒΟ)].

Διατήρηση της καθαρής θέσης

Τελευταία προϋπόθεση εγκυρότητας συναλλαγής από τις ανωτέρω περιγραφόμενες είναι η διατήρηση της καθαρής θέσης της ΑΕ (άρ. 159§1).

Απαιτείται, δηλαδή, η οικονομική ενίσχυση τρίτου από την ΑΕ να λάβει χώρα από τα κέρδη και ελεύθερα αποθεματικά της (άρ. 51 §1, περ. γ΄). Ειδάλλως, η σχετική χρηματική ενίσχυση, θα ισοδυναμούσε με μείωση των κεφαλαίων της εταιρείας σε ποσό κατώτερο του μετοχικού της κεφαλαίου και των λοιπών μη διανεμόμενων στοιχείων της καθαρής της θέσης. Άρα, με απαγορευμένη επιστροφή εισφοράς.

Για την τήρηση της εν λόγω προϋπόθεσης, λαμβάνεται υπόψη το σύνολο των έως τότε χρηματοδοτήσεων. Προς περαιτέρω εξασφάλιση, μάλιστα, της εταιρικής περιουσίας και, αυτονοήτως, των εταιρικών δανειστών, επιβάλλεται, συμπληρωματικά, η πρόβλεψη στο παθητικό σκέλος του ισολογισμού μη διανεμητέου αποθεματικού ισόποσου με το ύψος της χρηματοδότησης από την ΑΕ.

 

Τα Πιστωτικά Ιδρύματα. Το Προσωπικό Της ΑΕ

Εξαιρείται από την ανωτέρω απαγόρευση η παροχή χρηματοδοτήσεων εκ μέρους πιστωτικών και χρηματοδοτικών ιδρυμάτων (άρ.51 §4). Υπό την προϋπόθεση, όμως, ότι εμπίπτουν στις «τρέχουσες» συναλλαγές τους και εφόσον, διεξάγονται κατά τους συνήθεις συναλλακτικούς όρους.

Εξαιρείται, επίσης, από των εν λόγω απαγόρευση αποτελεί συναλλαγή που συντελείται με σκοπό την κτήση μετοχών από ή για το προσωπικό της ΑΕ ή εταιρείας συνδεδεμένης με αυτήν. Στην έννοια του προσωπικού εμπίπτει κάθε πρόσωπο που παρέχει υπηρεσίες στην ΑΕ (ή σε συνδεδεμένη αυτής εταιρεία)˙ ανεξάρτητα, μάλιστα, από το είδος της μεταξύ τους σύμβασης (λ.χ. εξαρτημένης εργασίας, υπηρεσιών, έργου).

 

Μη Νόμιμη Χρηματοδότηση: Έννομες Συνέπειες & Ευθύνη Μελών ΔΣ

Η παροχή οικονομικής ενίσχυσης προς τρίτους, κατ’ απόκλιση των διατάξεων του άρ. 51, συνεπάγεται απόλυτη ακυρότητα της επίμαχης συναλλαγής (άρ. 51 §1, εδ. α΄). Η ακυρότητα είναι αρχική, οριστική και μη θεραπεύσιμη. Επέρχεται αυτοδικαίως, ανεξάρτητα μάλιστα από υπαιτιότητα και γνώση ή άγνοια της απαγόρευσης από τους συμβαλλομένους. Δυνατότητα ίασης, κατά την έννοια του αρ. 183 ΑΚ, δεν υφίσταται. Η ακυρότητα αυτή εξετάζεται αυτεπαγγέλτως από το δικαστήριο. Τυχόν παραίτηση από την επίκλησή της δεν παράγει έννομα αποτελέσματα (31/2002 ΠολΠρωτΠειρ, 2881/2004 ΠολΠρωτΠειρ – ΤΝΠ ΝΟΜΟΣ).

Η παροχή είναι άκυρη, ακόμη κι εάν είναι διαφορετικός ο λήπτης της παροχής και εκείνος που τελικά κατέστη μέτοχος της ΑΕ.

Η τυχόν καταβληθείσα χρηματοδοτική παροχή εκ μέρους της ΑΕ, δυνάμει άκυρης υποσχετικής δικαιοπραξίας, αναζητείται κατά τις διατάξεις για τον αδικαιολόγητο πλουτισμό (904 επ. ΑΚ).

Έναντι της εταιρείας, τα μέλη του ΔΣ ευθύνονται για κάθε απαγορευμένη χρηματοδότηση σε τρίτους με σκοπό την αγορά μετοχών της ΑΕ. Ενέχονται δε προσωπικά για κάθε πράξη ή παράλειψη. Η ευθύνη τους είναι, συγκεκριμένα, τόσο ποινική (άρ. 177 §4), όσο και αστική, εφόσον προκλήθηκε ζημία στην ΑΕ (άρ. 102 §1).

 

Η παροχή πιστώσεως σε τρίτους από την ΑΕ για την απόκτηση ίδιων μετοχών είναι, κατά αρχήν (και δικαίως), απαγορευμένη. Καθώς όμως ένα τέτοιο ενδεχόμενο είναι δυνατό, υπό προϋποθέσεις, να έχει ευεργετικές συνέπειες για την ίδια την ΑΕ προβλέπεται (και ευλόγως) η πλήρωση σειρά σχετικών προϋποθέσεων για την αποδοχή της εγκυρότητάς τους. Τι συμβαίνει όμως στις περιπτώσεις που επιχειρείται η μέσω τρίτων παράκαμψη των σχετικών απαγορευτικών διατάξεων; Περί αυτού επόμενη αρθρογραφία μας.-

Σταύρος Κουμεντάκης
Managing Partner

 

Υ.Γ. Συνοπτική έκδοση του άρθρου δημοσιεύτηκε στην Εφημερίδα ΜΑΚΕΔΟΝΙΑ, στις 11 Σεπτεμβρίου 2022.

Η πληροφόρηση που εμπεριέχεται στο παρόν άρθρο δεν συνιστά (ούτε και έχει σκοπό να αποτελέσει) νομική συμβουλή. Μια τέτοια νομική συμβουλή είναι δυνατό να παρασχεθεί μόνον από αρμόδιο δικηγόρο ο οποίος θα λάβει υπόψη του το σύνολο των δεδομένων που θα του εκθέσετε για την υπόθεσή σας. Αναλυτικά.

Προφανής, όσο και αναγκαία, προϋπόθεση για την επίτευξη του (εταιρικού) σκοπού της ΑΕ, αποτελεί η χρηματοδότησή της. Εφικτή, ενδέχεται να αποδεικνύεται, η αυτοχρηματοδότησή της-μέσω της επιχειρηματικής δραστηριότητας ή/και των αποθεματικών της. Κι αν ανέφικτη, ασφαλή εναλλακτική συνιστά η εξωτερική χρηματοδότησή της.  Μεταξύ των πηγών της τελευταίας, πέραν της πλέον προφανούς και συνήθους (:τραπεζικός δανεισμός), η έκδοση τίτλων. Περί αυτών, ως πρόγευση, το παρόν. Αναλυτικότερα, για τους επιμέρους τίτλους και δυνατότητες, επόμενη αρθρογραφία μας.

 

Είδη Εκδιδόμενων Τίτλων

Η ΑΕ δικαιούται να προβεί στην έκδοση συγκεκριμένων τίτλων (:άρ. 33 §1 ν. 4548/2018). Ο σχετικός κατάλογος είναι καταρχήν, και κατά την Αιτ. Έκθεση, περιοριστικός (:«numerus clausus»). Τα είδη τίτλων, που είναι δυνατό να εκδώσει η ΑΕ, είναι αυτά που στη συνέχεια αναφέρονται:

Μετοχές

Η έννοια τους πολυσήμαντη!

Ως μετοχή νοείται, κατ’ αρχάς, ένα τμήμα/μερίδιο του μετοχικού κεφαλαίου. Το τελευταίο (:μετοχικό κεφάλαιο) της ΑΕ, διαιρείται σε ισότιμα, τέτοια, μερίδια. Το άθροισμα της ονομαστικής αξίας των επιμέρους μετοχών/μεριδίων είναι που συναπαρτίζει το μετοχικό κεφάλαιο.

Ως μετοχή νοείται, επίσης, το μετοχικό δικαίωμα, η μετοχική, δηλ., σχέση.

Νοείται, επιπρόσθετα, και ο τίτλος-το αξιόγραφο, δηλ., στο οποίο ενσωματώνεται το μετοχικό  δικαίωμα, εφόσον η ΑΕ εκδίδει μετοχές.

Οι μετοχές ρυθμίζονται στα άρθρα 34 έως 55 ν. 4548/2018.

Ομολογίες

Σε ομολογίες διαιρείται το ομολογιακό δάνειο, το οποίο εκδίδεται από την ΑΕ (άρ. 59 §1 εδ. α΄ ν. 4548/2018). Πιο συγκεκριμένα: το ποσό του ομολογιακού δανείου διαιρείται σε ίσα τμήματα, καθένα από τα οποία αποτελεί την ονομαστική αξία της ομολογίας, στην οποία ενσωματώνεται. Οι ομολογίες μπορεί να είναι ονομαστικές ή ανώνυμες. Για το ομολογιακό δάνειο είναι δυνατό να εκδοθεί και μία, μόνη, ομολογία.

Οι ομολογίες ρυθμίζονται στα άρθρα 59 έως 74 ν. 4548/2018.

Τίτλοι Κτήσεις Μετοχών (Warrants)

Πρόκειται, επίσης, για τίτλους που εκδίδονται από την ΑΕ. Παρέχουν το διαπλαστικό δικαίωμα στους δικαιούχους τους (:δικαίωμα προαίρεσης) να αποκτήσουν, με μόνη τη δική τους δήλωση, μετοχές της εκδότριας έναντι προσυμφωνημένου τιμήματος. Η δήλωση αυτή είναι υποχρεωτικό να απευθυνθεί στην ΑΕ μέσα σε (προ)καθορισμένη προθεσμία.

Τα warrants ρυθμίζονται στα άρθρα 56 έως 58 ν. 4548/2018.

Ιδρυτικοί Τίτλοι

Διακρίνονται σε κοινούς (άρθρο 75) και εξαιρετικούς (άρθρο 76).

Οι πρώτοι (:κοινοί) χορηγούνται σε ιδρυτές της ΑΕ, ως ανταμοιβή για υπηρεσίες που προσέφεραν κατά τη σύστασή της. Οι τίτλοι αυτοί δεν έχουν ονομαστική αξία και δεν παρέχουν δικαίωμα συμμετοχής στη διοίκηση ΑΕ ούτε και στο προϊόν εκκαθάρισής της. Παρέχουν, όμως, δικαίωμα απόληψης έως του ¼ των καθαρών κερδών, μετά την αφαίρεση των ποσών για τον σχηματισμό του τακτικού αποθεματικού και τη διανομή του πρώτου μερίσματος.

Οι εξαιρετικοί ιδρυτικοί τίτλοι, αντίθετα, συνιστούν αντάλλαγμα για την παραχώρηση προς την εταιρία, κατά τη σύστασή της ή τη λειτουργία της, συγκεκριμένων αντικειμένων (όχι χρημάτων). Τα αντικείμενα αυτά, ωστόσο, δεν συνιστούν εισφορές σε είδος και η αξία τους δεν εκπροσωπεί τμήμα του μετοχικού κεφαλαίου.

Οι ιδρυτικοί τίτλοι ρυθμίζονται στα άρθρα 75 και 76 ν. 4548/2018.

Άλλοι(;)Τίτλοι

Ο νόμος (άρ. 33) παρέχει τη δυνατότητα στην ΑΕ να εκδώσει, εκτός από τους παραπάνω, και άλλους τίτλους-που τυχόν προβλέπονται από ειδικές διατάξεις. Άλλοι, όμως, τίτλοι, διαφορετικοί από τους ανωτέρω -και μη προβλεπόμενοι από ειδική νομοθεσία- δεν είναι δυνατό να εκδοθούν.

Υποστηρίζεται, ωστόσο, ότι η εισαγωγικά αναφερόμενη αρχή του numerus clausus δεν ισχύει κατά τρόπο απόλυτο: η ΑΕ μπορεί να προβεί στην σύνδεση διαφορετικών τίτλων ή στην έκδοση επιμέρους κατηγοριών τους. Δυνατή, επίσης, και η ελεύθερη μεταβίβαση περιουσιακών δικαιωμάτων, που απορρέουν από αυτούς.

Οι επιμέρους κατηγορίες τίτλων, είναι δυνατό να οδηγούν σε μορφώματα (:υβρίδια), που συνδυάζουν χαρακτηριστικά περισσοτέρων, λ.χ., των μετοχών και των ομολογιών. Τέτοια παραδείγματα συνιστούν οι μετατρέψιμες σε μετοχές ομολογίες καθώς και οι εξαγοράσιμες μετοχές (άρ. 71 & 39 αντίστοιχα).

 

Δυνατότητα Έκδοσης Περισσότερων Κατηγοριών Τίτλων

Ο νόμος (άρ. 33 §2) παρέχει τη δυνατότητα στην ΑΕ να εκδίδει τίτλους επιμέρους κατηγοριών-στο πλαίσιο, όμως, των αποφάσεων των αρμοδίων οργάνων της και του νόμου. Στην περίπτωση των μετοχών, λ.χ., τέτοιες κατηγορίες συνιστούν οι προνομιούχες και οι εξαγοράσιμες.

Ταυτόχρονα, ίδιου «τύπου» μετοχές, λ.χ. οι προνομιούχες, μπορεί να διακρίνονται σε περισσότερες κατηγορίες-ανάλογα με το προνόμιο που παρέχουν.

Περαιτέρω, η ΑΕ μπορεί να εκδίδει τίτλους της ίδιας κατηγορίας σε διαδοχικές, χρονικά, σειρές. Η έκδοσή τους αυτή μπορεί να έχει ως αποτέλεσμα τη διαφορετική ονομαστική αξία των μετοχών κάθε σειράς. Διαφορετικής σειράς μετοχές, πάντως, δεν απαιτείται, απαραίτητα, να εκδίδονται σε διαφορετικά χρονικά σημεία.

 

Δυνατότητα Σύνδεσης Περισσότερων Τίτλων

Ο νόμος για τις ΑΕ (άρ. 33 §3) εισάγει μια καινοτόμο δυνατότητα: αυτή της σύνδεσης περισσότερων ειδών ή κατηγοριών τίτλων (stapling). Όπως επισημαίνεται και στην Αιτιολογική Έκθεση της συγκεκριμένης διάταξης, πρόκειται για πρακτική γνωστή στις διεθνείς αγορές.

Η συγκεκριμένη πρακτική, είναι δυνατό να λάβει χώρα σε περίπτωση ταυτόχρονης έκδοσης περισσότερων ειδών ή κατηγοριών μετοχών. Εφόσον συντρέχει η προϋπόθεση αυτή, είναι δυνατόν να προβλέπεται στους όρους έκδοσης των τίτλων αυτών (λ.χ. στο καταστατικό για τις μετοχές ή στο πρόγραμμα έκδοσης ομολογιών για τις ομολογίες) ότι: «…η κτήση τίτλου ενός είδους ή μιας κατηγορίας επιτρέπεται μόνο με την προϋπόθεση ταυτόχρονης κτήσης ορισμένου αριθμού εκδιδόμενων τίτλων άλλου είδους ή άλλης κατηγορίας».

Παράλληλα, στους όρους έκδοσης των εν λόγω τίτλων, μπορεί να προβλέπεται, επίσης, ότι οι συνδεδεμένοι τίτλοι μπορούν να μεταβιβασθούν ή επιβαρυνθούν μόνο από κοινού. Η υποχρέωση, μάλιστα, κοινής διάθεσης, μπορεί να προβλέπεται για ορισμένο χρόνο ή έως την πλήρωση συγκεκριμένης αίρεσης. Μπορεί, όμως, να προβλέπεται και για όλη τη διάρκεια της ΑΕ. Τούτη, όμως, η υποχρέωση κοινής διάθεσης των τίτλων ενδέχεται να απομειώνει την εμπορευσιμότητά τους και να δυσχεραίνει, εν τέλει, την ίδια τη μεταβίβασή τους. Ιδίως, αν τίθεται χωρίς χρονικό περιορισμό ή υπό την πλήρωση αίρεσης.

Η συγκεκριμένη πρακτική «…επιτρέπει μια χαλάρωση της αρχής του κλειστού αριθμού» (βλ. Αιτ. Έκθεση επί του άρθρου 33). Τούτο, ωστόσο, δεν σημαίνει ότι η άσκηση της συγκεκριμένης πρακτικής δημιουργεί νέο είδος τίτλου. Δημιουργεί, αντίθετα, δικαιούχους διαφορετικών τίτλων, στο πρόσωπο των οποίων συνυπάρχουν διαφορετικές ιδιότητες απέναντι στην ΑΕ.

Μπορεί, λ.χ., κάποιος να καθίσταται, ταυτόχρονα μέτοχος και δανειστής της ΑΕ. Τούτο θα συμβαίνει όταν η σύνδεση αφορά μετοχές και ομολογίες. Στην περίπτωση αυτή, ωστόσο, ενδέχεται να συνυπάρχουν αντικρουόμενα συμφέροντα στο πρόσωπο του συγκεκριμένου δικαιούχου.

Τέτοιες συγκρούσεις συμφερόντων εμφανίζονται, κυρίως, σε περιόδους χρηματοοικονομικής δυσχέρειας. Στις περιόδους αυτές, οι μέτοχοι είναι ενδεχόμενο να προσφύγουν στην ανάληψη δραστηριοτήτων με μεγάλο κίνδυνο.  Μπορεί, επίσης, να αποφασίζουν διανομές ή την καταβολή πρόσθετων μερισμάτων υπέρ των ιδίων. Η πρακτική αυτή έχει ως αποτέλεσμα την μείωση των διαθέσιμων ποσών για την ίδια την ΑΕ και τους ομολογιούχους. Ο φορέας, λοιπόν, συνδεδεμένων τίτλων θα καλείται, κάθε φορά, να επιλέξει τα συμφέροντα που θα επιχειρήσει να ικανοποιήσει.

 

Η (Μη;) Δυνατότητα Χωριστής Διάθεσης Δικαιωμάτων Τίτλων

Ο νόμος (άρ. 33, §§4 & 5) διατηρεί την αρχή, καταρχήν, του αδιαίρετου του τίτλου. Τούτο σημαίνει ότι τα δικαιώματα επί των τίτλων είναι δυνατό να διατίθενται μόνο στο σύνολό τους. Μια κινητή αξία, ως εκ τούτου, δεν είναι δυνατό να διασπαστεί σε επιμέρους δικαιώματα, με την επιφύλαξη των διατάξεων για την κοινωνία, το ενέχυρο και την επικαρπία.

Ωστόσο, ο ανωτέρω κανόνας δεν τηρείται απαρέγκλιτα. Παρέχεται, κατ’ εξαίρεση, η δυνατότητα χωριστής μεταβίβασης περιουσιακών, μόνον, δικαιωμάτων που απορρέουν από τον τίτλο. Συγκεκριμένα: «…οι απαιτήσεις απόληψης κερδών, τόκων ή χρεολυσίων, καθώς και άλλα αυτοτελή περιουσιακά δικαιώματα που γεννώνται από τους τίτλους μεταβιβάζονται ελεύθερα». Η συγκεκριμένη δυνατότητα, που υφίστατο και υπό το προϊσχύσαν δίκαιο, δεν αφορά, όμως, τα δικαιώματα διοίκησης της ΑΕ (λ.χ. το δικαίωμα ψήφου).

Η Αιτιολογική Έκθεση του ν. 4587/2018 -που τροποποίησε την §5- απαριθμεί μεταξύ των άλλων αυτοτελών περιουσιακών δικαιωμάτων, ενδεικτικά, το δικαίωμα προτίμησης, το δικαίωμα στο προϊόν μείωσης ή απόσβεσης του κεφαλαίου και το δικαίωμα στο προϊόν εκκαθάρισης.

Ωστόσο, οι ανωτέρω εξαιρέσεις, είναι δυνατό να αποκλεισθούν, με αποτέλεσμα την επιστροφή στον κανόνα του αδιαιρέτου. Συγκεκριμένα, ο νόμος προβλέπει ότι οι εν λόγω εξαιρέσεις τελούν υπό την διαφορετική πρόβλεψη του καταστατικού ή των όρων έκδοσης των οικείων τίτλων (άρθρο 33 §5 in fine).

Η συγκεκριμένη πρόβλεψη ωστόσο, έχει δεχτεί κριτική. Η κριτική αυτή βασίζεται στο ότι το καταστατικό ή οι όροι έκδοσης των λοιπών τίτλων είναι δυνατό, κατ’ αυτόν τον τρόπο, να επεμβαίνουν και να θέτουν φραγμούς στις αποφάσεις που αφορούν την περιουσία του φορέα του τίτλου. Επίσης, στη δημιουργία καθεστώτος ανασφάλειας στις συναλλαγές. Και τούτο γιατί είναι ενδεχόμενο να μεταβιβάζει δικαιώματα ο φορέας του τίτλου, χωρίς όμως και να έχει το σχετικό δικαίωμα.

 

Η ΑΕ είναι δυνατό να προβεί στην έκδοση περισσότερων κατηγοριών τίτλων, αξιοποιώντας τις ευχέρειες που της παρέχει ο νόμος. Παρά το γεγονός ότι ο νόμος αναφέρεται στον περιορισμένο αριθμό τους είναι, εντούτοις, δυνατή η δημιουργία και αξιοποίηση υβριδίων τους-με χαρακτηριστικά περισσοτέρων. Σε κάθε περίπτωση: οι ευχέρειες που παρέχει ο νόμος για τις ΑΕ είναι πολλαπλές και αξιοποιήσιμες προς την κατεύθυνση της ικανοποίησης του εταιρικού συμφέροντος και των επιμέρους (χρηματοδοτικών και λοιπών) αναγκών της. Εναπόκειται σ’ εκείνες (τις ΑΕ) και τους συμβούλους τους η επιλογή των βέλτιστων˙ επίσης: ο (βέλτιστος) σχεδιασμός τους.

Περί αυτών, όμως, σε επόμενη αρθρογραφία μας.-

Σταύρος Κουμεντάκης
Managing Partner

 

Υ.Γ. Συνοπτική έκδοση του άρθρου δημοσιεύτηκε στην Εφημερίδα ΜΑΚΕΔΟΝΙΑ, στις 12 Ιουνίου 2022.

Η πληροφόρηση που εμπεριέχεται στο παρόν άρθρο δεν συνιστά (ούτε και έχει σκοπό να αποτελέσει) νομική συμβουλή. Μια τέτοια νομική συμβουλή είναι δυνατό να παρασχεθεί μόνον από αρμόδιο δικηγόρο ο οποίος θα λάβει υπόψη του το σύνολο των δεδομένων που θα του εκθέσετε για την υπόθεσή σας. Αναλυτικά.

Αποτελεί κοινό τόπο πως οι Μικρομεσαίες Επιχειρήσεις (:ΜΜΕ) χρειάζονται στήριξη για την επιβίωση και ανάπτυξή τους-ιδίως υπό τις παρούσες συνθήκες. Χρειάζονται, προεχόντως, χρηματοδότηση. Διαπιστώσαμε ήδη πως η ευρωπαϊκή και η εθνική μας οικονομία είναι, χωρίς αμφιβολία, τραπεζοκεντρικές. Κι αυτό είναι κάτι που επιβάλλεται, για πολλούς λόγους, να αλλάξει. Οι τράπεζες ούτε μπορούν ούτε θέλουν (ούτε όμως και ενδείκνυται) να αναλάβουν το βάρος της χρηματοδότησης των επιχειρήσεων που τη χρειάζονται. Τόσο η οικονομία όσο και οι ΜΜΕ, ιδίως, έχουν (αδήριτη) ανάγκη να ενεργοποιηθούν και αξιοποιήσουν περισσότερες, διαφορετικές, πηγές χρηματοδότησης. Μια από αυτές, αναμφίβολα, και οι κεφαλαιαγορές-το χρηματιστήριο. Τα στοιχεία της ΕΕ μας δείχνουν πως μόνο το 10%(!) της εξωτερικής χρηματοδότησης των ευρωπαϊκών ΜΜΕ (δηλ. από τρίτες-εκτός της εταιρείας πηγές) προέρχεται από τις κεφαλαιαγορές. Η ΕΕ, μολονότι με αργούς ρυθμούς, εργάζεται ήδη προς την κατεύθυνση της υποβοήθησης των ΜΜΕ στα πρώτα, σχετικά, βήματά τους.

Ας ρίξουμε μια ματιά, επί του παρόντος, στις διεργασίες που λαμβάνουν χώρα σε ευρωπαϊκό επίπεδο όσον αφορά την υποβοήθηση των ΜΜΕ στα πρώτα βήματά τους στον μαγικό(;) κόσμο των κεφαλαιαγορών.

 

Οι παραδοχές της ΕΕ για τις ΜΜΕ

«Υπάρχουν 24 εκ. ΜΜΕ στην ΕΕ των 27.  Εκπροσωπούν την ραχοκοκαλιά της οικονομίας. Δημιουργούν περισσότερο από το μισό του ΑΕΠ της ΕΕ ενώ ταυτόχρονα απασχολούσαν περισσότερους από 100εκ. υπαλλήλους πριν από την έναρξη της πανδημίας». «Θα πρέπει να θεωρήσουμε δεδομένη, στη βάση αυτή, και υπό το φως της κρίσης του Covid, την αναγκαιότητα της αναθεώρησης της Στρατηγικής για τις ΜΜΕ» που «αποφασίστηκε στις 10.3.20-μια μόλις μέρα πριν ο Παγκόσμιος Οργανισμός Υγείας σημάνει συναγερμό για την πανδημία του Covid-19» (:Δελτίο Τύπου της 13.11.20 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου).

Ουδεμία  αμφισβήτηση επιδέχονται οι συγκεκριμένες, από τα πλέον επίσημα χείλη, παραδοχές. Τα δεδομένα μάλιστα που εμπεριέχουν είναι που καθιστούν αναγκαία την ενεργοποίηση όλων μας. Προεχόντως όμως της ΕΕ. Αυτονοήτως και της εθνικής μας κυβέρνησης.

 

Ο «γολγοθάς» των χρηματιστηρίων

Η πορεία των δημόσιων προσφορών στις Ευρωπαϊκές Κεφαλαιαγορές

Ας ρίξουμε μια ματιά στις αρχικές δημόσιες προσφορές της τελευταίας δεκαετίας (2009-2019) στην Ευρώπη:

Μόνον ανθούσα δεν θα ήταν δυνατό να χαρακτηρίσουμε, λοιπόν, την πορεία τους (των αρχικών δημόσιων προσφορών) κατά την τελευταία δεκαετία. Τούτο αντανακλά όμως και το ενδιαφέρον των επιχειρήσεων για εισαγωγές των μετοχών τους σε ρυθμιζόμενες αγορές. Αντίστοιχα και των επενδυτών για τις κεφαλαιαγορές.

 

Η πορεία του ελληνικού χρηματιστηρίου κατά την τελευταία 20ετία

Την άνθηση (αλλά και) φρενίτιδα του ελληνικού χρηματιστηρίου, που είχε τη γνωστή (τεχνικά και λογικά αναμενόμενη) κατάρρευση του 1999, ακολούθησε η συρρίκνωση της επόμενης εικοσαετίας.

Ας ρίξουμε και μια συνολική-συνοπτική ματιά στα εξαιρετικά ενδιαφέροντα στοιχεία του Χρηματιστηρίου Αθηνών, από την 1.1.2000-έως 26.3.21 (που ευγενικά μας παρέσχε και με την άδειά του δημοσιοποιούνται):

Οι, γνωστές σε όλους-εργώδεις θα λέγαμε, προσπάθειες του Χρηματιστηρίου Αθηνών, αποδεικνύεται πως αποδίδουν καρπούς τα τελευταία χρόνια στην αγορά εταιρικών ομολόγων. Ωφελημένες βέβαια, επί του παρόντος, οι μεγαλύτερες επιχειρήσεις.

Κι η αγορά των μετοχών;

Ας ρίξουμε μια ματιά στην (προβληματική) τριετία 2013-2015: αντλήθηκαν €50δις. Επίσης: το πρώτο τρίμηνο του 2021 αντλήθηκαν περισσότερα από €2,3δις. Αν και το θέμα μοιάζει πολυπαραγοντικό, προκύπτει πως το χρηματιστήριο μπορεί να βοηθήσει στην άντληση κεφαλαίων. Οι ΜΜΕ δικαιούνται, αυτονόητα, το δικό τους μερίδιο. Και, βεβαίως, τη σχετική συνδρομή.

Η ΕΕ κινείται, ήδη, προς τη συγκεκριμένη κατεύθυνση…

 

ΕΕ: Η δημιουργία ενός fund για την υποβοήθηση των ΜΜΕ κατά και μετά την εισαγωγή τους στο χρηματιστήριο

Οι (βασικές-αρχικές) παραδοχές για την αναγκαιότητα της δημιουργίας ενός τέτοιου fund

Πριν από ένα έτος (:10.3.20) η Ευρωπαϊκή Επιτροπή προχώρησε σε Ανακοίνωση προς το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο και λοιπά όργανα της ΕΕ με τίτλο «Στρατηγική για τις ΜΜΕ με στόχο μια βιώσιμη και ψηφιακή Ευρώπη».

Στην παραπάνω (εξαιρετικά ενδιαφέρουσα) Ανακοίνωση, γίνονται σημαντικές παραδοχές. Μεταξύ αυτών:

«Οι ΜΜΕ στην Ευρώπη έχουν περιορισμένες δυνατότητες αναπτυξιακής χρηματοδότησης, όπως η εισαγωγή τους στις κεφαλαιαγορές μέσω αρχικής δημόσιας προσφοράς. Οι κεφαλαιαγορές αποτελούν σημαντική πηγή χρηματοδότησης για την ανάπτυξη των ΜΜΕ σε επιχειρήσεις μεσαίας κεφαλαιοποίησης και, εν τέλει, σε μεγάλες επιχειρήσεις. Ωστόσο, ο αριθμός των αρχικών δημόσιων προσφορών ΜΜΕ μειώθηκε δραστικά την περίοδο μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση και έκτοτε δεν έχει ανακάμψει. Το 2019 η αξία και ο αριθμός των ευρωπαϊκών αρχικών δημόσιων προσφορών συνέχισαν την πτωτική πορεία τους, κατά 40 % και 47 %, αντίστοιχα, σε σχέση με το 2018»

Προκειμένου να αντιμετωπισθεί το συγκεκριμένο πρόβλημα γίνεται δεκτό από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή πως θα ήταν ιδιαίτερα χρήσιμη η δημιουργία ενός fund για την υποβοήθηση της εισαγωγής στο χρηματιστήριο των ΜΜΕ κατά και μετά τη διαδικασία εγγραφής. Με τον τρόπο αυτό θα στρέφονταν περισσότερες, ταχέως αναπτυσσόμενες και καινοτόμες ΜΜΕ, στις κεφαλαιαγορές για άντληση των αναγκαίων κεφαλαίων για την ανάπτυξή τους. Περισσότεροι ιδιώτες επενδυτές θα προσελκύονταν από τις κεφαλαιαγορές. Η οικονομία (ευρωπαϊκή και, γιατί όχι, εθνική) θα κατέληγε λιγότερο «τραπεζοκεντρική». Μια τέτοια επιλογή μόνον θετικά αποτελέσματα θα ήταν δυνατό να έχει.

Στο παραπάνω πλαίσιο η Ευρωπαϊκή Επιτροπή δεσμεύτηκε, μεταξύ άλλων, να  «στηρίξει τις αρχικές δημόσιες προσφορές ΜΜΕ με επενδύσεις που θα διοχετεύονται μέσω ενός νέου ιδιωτικού-δημόσιου ταμείου, το οποίο θα δημιουργηθεί υπό την ομπρέλα του προγράμματος InvestEU, που θα αρχίσει να εφαρμόζεται το 2021 στο πλαίσιο της Ένωσης Κεφαλαιαγορών».

 

Πρόταση ψηφίσματος του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου

Τον παρελθόντα Σεπτέμβριο (:16.9.20) κατατέθηκε Πρόταση ψηφίσματος του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου σχετικά με την περαιτέρω προώθηση της Ένωσης Κεφαλαιαγορών (CMU): βελτίωση της πρόσβασης σε χρηματοδότηση μέσω κεφαλαιαγορών, ιδίως για τις ΜΜΕ, και περαιτέρω διευκόλυνση της συμμετοχής ιδιωτών επενδυτών.

Στη συγκεκριμένη πρόταση καταγράφεται (αιτ. σκέψη 9) η «πτώση των αγορών αρχικής δημόσιας προσφοράς (IPO) στην ΕΕ, η οποία αντικατοπτρίζει την περιορισμένη ελκυστικότητά τους ιδίως για τις μικρότερες εταιρείες». Το φαινόμενο αυτό οφείλεται, μεταξύ άλλων-κατά την πρόταση, στο γεγονός «ότι οι ΜΜΕ αντιμετωπίζουν δυσανάλογη διοικητική επιβάρυνση και έξοδα συμμόρφωσης με τις απαιτήσεις καταχώρισης». Υπογραμμίζει πως «πρέπει να βελτιωθεί η αποτελεσματικότητα και η σταθερότητα των χρηματοπιστωτικών αγορών και να διευκολυνθεί η καταχώριση εταιρειών». Επίσης πως «είναι αναγκαία η διασφάλιση ενός ελκυστικού περιβάλλοντος πριν και μετά τις αρχικές δημόσιες προσφορές για τις ΜΜΕ». Ενθαρρύνει, στο πλαίσιο αυτό, «τη δημιουργία και την απόδοση προτεραιότητας σε ένα μεγάλο ιδιωτικό πανευρωπαϊκό ταμείο, ένα Ταμείο IPO, για τη στήριξη της χρηματοδότησης των ΜΜΕ».

 

Γνωμοδότηση της Ευρωπαϊκής Οικονομικής και Κοινωνικής Επιτροπής

Στις 11.12.20 η Ευρωπαϊκή Οικονομική και Κοινωνική Επιτροπή (ΕΟΚΕ) προχώρησε στην έκδοση Γνωμοδότησης με θέμα την προαναφερθείσα ανακοίνωση της Επιτροπής προς το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο. Η ΕΟΚΕ λοιπόν (αιτ. σκέψη 5.4) «επικροτεί την ανάπτυξη ενός ιδιωτικού-δημόσιου ταμείου, το οποίο θα επικεντρώνεται στις αρχικές δημόσιες προσφορές, και τάσσεται απερίφραστα υπέρ της δημιουργίας χρηματοδοτικών μέσων με ίδια κεφάλαια, οιονεί ίδια κεφάλαια, κεφαλαία επιχειρηματικού κινδύνου και επιμερισμού του κινδύνου για τις ΜΜΕ». Στο ίδιο αυτό πλαίσιο «εκτιμά ότι η προώθηση των εν λόγω μέσων και η διασφάλιση της προσβασιμότητας είναι ιδιαίτερης σημασίας για καινοτόμες εταιρείες μικρής και μεσαίας κεφαλαιοποίησης».

 

Η πορεία/το (πρόσκαιρο;) τέλμα για τη δημιουργία του fund

Είναι γνωστό όμως πως οι ρυθμοί στην ΕΕ δεν είναι, πάντοτε, εξαιρετικά ταχείς. Διαπιστώνουμε λοιπόν πως υφίστανται κι άλλοι ανησυχούντες για την ταχεία εξέλιξη του όλου θέματος: Στο πλαίσιο του ασκούμενου κοινοβουλευτικού ελέγχου, υπεβλήθη στις 7.1.21 σχετική Κοινοβουλευτική Ερώτηση στην οποία τονίζεται η έλλειψη δέσμευσης της Επιτροπής για την ανάληψη ουσιώδους δράσης και τη δημιουργία δεσμευτικού  χρονοδιαγράμματος όσον αφορά την υλοποίηση δημιουργίας του προαναφερθέντος fund.

 

Οι αναφορές στο πλαίσιο του προγράμματος InvestEU

Εκδόθηκε, απολύτως πρόσφατα (στις 24.3.21) ο Κανονισμός (ΕΕ) 2021/523 για τη θέσπιση του προγράμματος  InvestEu.

Διαβάζουμε, μεταξύ άλλων (αιτ. σκέψη  (21):  «Οι ΜΜΕ αντιπροσωπεύουν το 99 % και πλέον των επιχειρήσεων στην Ένωση και η οικονομική τους αξία είναι σημαντική και κρίσιμη. Ωστόσο, αντιμετωπίζουν δυσκολίες κατά την πρόσβαση σε χρηματοδότηση λόγω του εκτιμώμενου υψηλού κινδύνου που ενέχουν και της έλλειψης επαρκών εγγυήσεων. Δημιουργούνται επίσης πρόσθετες προκλήσεις δεδομένου ότι οι ΜΜΕ και οι επιχειρήσεις της κοινωνικής οικονομίας οφείλουν να παραμείνουν ανταγωνιστικές… Οι ΜΜΕ έχουν πληγεί ιδιαίτερα από την κρίση της COVID-19… Επιπλέον, οι ΜΜΕ και οι επιχειρήσεις της κοινωνικής οικονομίας έχουν πρόσβαση σε πιο περιορισμένο σύνολο πηγών χρηματοδότησης από ό,τι οι μεγαλύτερες επιχειρήσεις… Η δυσκολία πρόσβασης σε χρηματοδότηση είναι ακόμη μεγαλύτερη για τις ΜΜΕ των οποίων οι δραστηριότητες επικεντρώνονται σε άυλα στοιχεία ενεργητικού. Οι ΜΜΕ στην Ένωση εξαρτώνται σε μεγάλο βαθμό από τις τράπεζες και από τον δανεισμό… Η στήριξη των ΜΜΕ που αντιμετωπίζουν τις ανωτέρω προκλήσεις με τη διευκόλυνση της πρόσβασής τους σε χρηματοδότηση και με την παροχή πιο διαφοροποιημένων πηγών χρηματοδότησης είναι αναγκαία για να αυξηθεί η ικανότητα των ΜΜΕ να χρηματοδοτούν τη δημιουργία τους, καθώς και την ανάπτυξη, την καινοτομία και τη βιώσιμη ανάπτυξη, να διασφαλίζουν την ανταγωνιστικότητά τους και την αντοχή τους έναντι οικονομικών κλυδωνισμών, ώστε η οικονομία και το χρηματοπιστωτικό σύστημα να γίνονται πιο ανθεκτικά σε περιόδους οικονομικής κάμψης και να διατηρείται η ικανότητα των ΜΜΕ να δημιουργούν θέσεις εργασίας και κοινωνική ευημερία. Ο παρών κανονισμός …Θα πρέπει επίσης να μεγιστοποιήσει την ικανότητα παρέμβασης δημόσιων/ιδιωτικών μέσων χρηματοδότησης, όπως το Ταμείο εισαγωγής στο χρηματιστήριο για τις ΜΜΕ, με στόχο τη στήριξη των ΜΜΕ μέσω της διοχέτευσης περισσότερων ιδιωτικών όσο και δημόσιων ιδίων κεφαλαίων, ιδίως σε εταιρείες στρατηγικής σημασίας».

 

Είναι άραγε το χρηματιστήριο το κατάλληλο μέσο άντλησης κεφαλαίων για τις επιχειρήσεις;

Για κάποιες αποδεικνύεται πολύτιμο˙ για άλλες λιγότερο˙ για άλλες απολύτως ακατάλληλο. Σε επόμενη, μάλιστα, αρθρογραφία μας θα επιχειρήσουμε να προσεγγίσουμε κάποιες παραμέτρους του σχετικού ερωτήματος. Ας σημειωθεί όμως, εισαγωγικά, πως ο κόσμος του χρηματιστηρίου δεν έχει αποδειχθεί για όλους μαγικός: ούτε για τους επενδυτές ούτε και για τις επιχειρήσεις.

Σ’ εκείνες όμως από τις επιχειρήσεις (ιδίως τις ΜΜΕ) για τις οποίες θα αξιολογούνταν ως το βέλτιστο, σχετικό, εργαλείο, θα πρέπει να παρασχεθεί η κατάλληλη πληροφόρηση και, αυτονοήτως, η ενδεδειγμένη συνδρομή. Στο πλαίσιο, ιδιαίτερα, της τελευταίας, σημαντικό ρόλο αναμένεται να επιτελέσει το fund που, όπως και ανωτέρω αναφέρθηκε,  σχεδιάζεται εδώ και καιρό από την Ε.Ε. Αντίστοιχες δράσεις δρομολογούνται και από το ΧΑ και την ελληνική πολιτεία (με τις οποίες επίσης θα ασχοληθούμε σε επόμενη αρθρογραφία μας).

Ευελπιστούμε να μην βραδύνουν.

Για το καλό των επιχειρήσεων.

Για το καλό των κεφαλαιαγορών.

Για το καλό (και) της εθνικής μας οικονομίας..

Για το καλό, εν τέλει, όλων μας.

Σταύρος Κουμεντάκης
Managing Partner

 

Υ.Γ. Συνοπτική έκδοση του άρθρου δημοσιεύτηκε στην Εφημερίδα ΜΑΚΕΔΟΝΙΑ, στις 25 Απριλίου 2021.

Η πληροφόρηση που εμπεριέχεται στο παρόν άρθρο δεν συνιστά (ούτε και έχει σκοπό να αποτελέσει) νομική συμβουλή. Μια τέτοια νομική συμβουλή είναι δυνατό να παρασχεθεί μόνον από αρμόδιο δικηγόρο ο οποίος θα λάβει υπόψη του το σύνολο των δεδομένων που θα του εκθέσετε για την υπόθεσή σας. Αναλυτικά.

Οι επιχειρήσεις χρειάζονται κεφάλαια (ίδια ή ξένα) για την επιβίωση και ανάπτυξή τους. Στην Ευρώπη στρέφονται στις τράπεζες, κατά κύριο λόγο, για την άντλησή τους. Η Ευρωπαϊκή οικονομία έχει, κατά τούτο, καταλήξει (και δεν μοιάζει απλώς) τραπεζοκεντρική. Πολύ περισσότερο η ελληνική. Η σύγκριση με τις ΗΠΑ, το Ηνωμένο Βασίλειο και την Ιαπωνία (:χώρες, δηλαδή, με αναπτυγμένες κεφαλαιαγορές) του λόγου το αληθές, απλά, αποδεικνύει. Δεν αποτελεί πόρισμα, απλά, θεωρητικών διαπιστώσεων: τα σχετικά μεγέθη δεν αφήνουν περιθώρια παρερμηνειών. Θα πρέπει, άραγε, να θεωρήσουμε δεδομένο πως η αναζήτηση κεφαλαίων από μέρους των ευρωπαϊκών επιχειρήσεων θα αρχίσει να στρέφεται εκτός τραπεζικού συστήματος-προς τις κεφαλαιαγορές λ.χ.; Και, σε καταφατική περίπτωση, τούτο, άραγε, θα ισχύει (και) για τις ελληνικές επιχειρήσεις; Κι αν ναι, πότε;

Για τα πλεονεκτήματα (βεβαίως προϋποθέσεις και μειονεκτήματα) της χρηματοδότησης εκτός τραπεζικού συστήματος (κεφαλαιαγορές και όχι μόνον) θα μας δοθεί η ευκαιρία να ασχοληθούμε σε επόμενη αρθρογραφία μας. Αντίστοιχα και με τις προϋποθέσεις αύξησης της πιστοληπτικής ικανότητας των επιχειρήσεων. Ας επικεντρωθούμε, επί του παρόντος, στην απάντηση στα εισαγωγικά ερωτήματα.

 

Κεφαλαιαγορά: ΗΠΑ vs ΕΕ

Ένας δείκτης που συνηθίζεται να χρησιμοποιείται για την αξιολόγηση του μεγέθους της ανάπτυξης μιας κεφαλαιαγοράς είναι αυτός που προκύπτει από τη σχέση Κεφαλαιοποίηση αγοράς/ ΑΕΠ.

Σε σχετικά  πρόσφατο report της FESE (:Federation of European Stocks Exchanges/ Ένωση Ευρωπαϊκών Χρηματιστηρίων) γίνεται μια καταγραφή ενδιαφερόντων στατιστικών (με βάση τα τελευταία δημοσιευμένα-κατά τη σύνταξή του, από την Παγκόσμια Τράπεζα, στοιχεία της 31.12.18). Συγκεκριμένα:

Ας περιοριστούμε στον Δείκτη: Κεφαλαιοποίηση της αγοράς/ΑΕΠ. Παρατηρούμε πως ανέρχεται:

Στο 156% για τις ΗΠΑ,

Στο 50% για την EU27 και

Στο 68% για την Ευρώπη (EU27 + Μεγάλη Βρετανία + Ελβετία +Νορβηγία).

Επομένως: για την Ευρωπαϊκή Ένωση των 27 ο σχετικός δείκτης περιορίζεται στο 1/3 των ΗΠΑ.

Προκύπτει, κατ’ ακολουθίαν-ως απολύτως προφανής διαπίστωση, η υστέρηση της ευρωπαϊκής κεφαλαιαγοράς έναντι εκείνης των ΗΠΑ.

Προκύπτει επίσης, ως αυταπόδεικτη, η εξαιρετικά περιορισμένη αξιοποίηση των ευρωπαϊκών χρηματιστηρίων για την άντληση κεφαλαίων από μέρους των ευρωπαϊκών επιχειρήσεων.

 

«Η ελληνική οικονομία είναι κατ’ εξοχήν τραπεζοκεντρική»

Σε διαδικτυακή εκδήλωση του ΙΟΒΕ της 17.12.20 με αντικείμενο «Χρηματοδότηση, ιδιωτικό χρέος και επανεκκίνηση της οικονομίας» συμμετείχε, μεταξύ άλλων, ο Διοικητής της Τράπεζας της Ελλάδος κ. Στουρνάρας. Η ομιλία του, λόγω της θέσης του, είχε, όπως είναι φυσικό, ιδιαίτερη βαρύτητα.

Αναφερόμενος στην ελληνική οικονομία ο κ. Στουρνάρας, είπε: «Η ελληνική οικονομία είναι κατ’ εξοχήν τραπεζοκεντρική. Τι εννοώ μ’ αυτό; Ας υποθέσουμε ότι απαιτούνται εκατό μονάδες χρηματοδότησης. Κι ας δούμε την Αμερική, την Ευρώπη και την Ελλάδα. Από τις 100 μονάδες χρηματοδότησης στην Αμερική το μισό, περίπου το 50%, αντλείται από τις κεφαλαιαγορές˙ το άλλο μισό από τις τράπεζες. Στην Ευρώπη χοντρικά το 75% αντλείται από τις τράπεζες και το 25% από τις κεφαλαιαγορές. Στην Ελλάδα το 95% από τις τράπεζες και το 5% από τις κεφαλαιαγορές. Άρα λοιπόν η Ελλάδα είναι μια κατ’ εξοχήν τραπεζοκεντρική χώρα κι οι τράπεζες παίζουν έναν πολύ σημαντικό ρόλο στη χρηματοδότηση και στην οικονομική ανάπτυξη».

Εντούτοις: Όπως και στη συνέχεια θα καταδειχθεί, η αλήθεια είναι (δυστυχώς) δυσμενέστερη. Η χρηματοδότηση προς τις επιχειρήσεις από τις ευρωπαϊκές κεφαλαιαγορές κατέχει ακόμα μικρότερο ποσοστό από αυτό που ο κεντρικός μας τραπεζίτης υποστηρίζει. (Με ασφάλεια θα υποθέσουμε το αντίστοιχο και για τις ελληνικές επιχειρήσεις…).

Κι αν αναζητήσουμε την αιτιολογία; Θα πρέπει, προεχόντως, να την αποδώσουμε στην διάρθρωση και σύνθεση της ευρωπαϊκής οικονομίας. Περισσότερο όμως: στην γενικότερη κουλτούρα που επικρατεί στον τομέα της χρηματοδότησης των επιχειρήσεων στη γηραιά ήπειρο.

 

Η συμμετοχή της κεφαλαιαγοράς στη χρηματοδότηση των ελληνικών επιχειρήσεων

Δεν φαίνεται, δυστυχώς, να υπάρχουν (δημοσιευμένα-επεξεργασμένα) στοιχεία όσον αφορά τη χρηματοδότηση των ελληνικών επιχειρήσεων εκτός του τραπεζικού συστήματος. Ακόμα όμως κι αν δεχθούμε ως ακριβή την (μάλλον αισιόδοξη) προσέγγιση του κ. Στουρνάρα (:5% συμμετοχή της κεφαλαιαγοράς επί του συνόλου), τα συμπεράσματα παραμένουν απολύτως απογοητευτικά.

Οι εταιρείες με εισηγμένες μετοχές, με βάση στοιχεία της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, περιορίζονται: (α)  στις εκατόν εβδομήντα μία (171) για την Κύρια Αγορά και (β) στις ένδεκα (11) για την ΕΝ.Α (:ΕΝαλλακτική Αγορά).

Επομένως: οι εκατόν ογδόντα δύο (182) εταιρείες με εισηγμένες μετοχές στην Ελλάδα (ενδεχομένως κι εκείνες που υπήρξαν) μοιράζονται το 5% που αντιστοιχεί στη χρηματοδότηση από την ελληνική κεφαλαιαγορά.

Για το υπόλοιπο (το 95%) που αναλογεί στη χρηματοδότηση (κατά βάση) από το τραπεζικό σύστημα διαγκωνίζονται οι 182 προαναφερθείσες μαζί με τις υπόλοιπες από τις 821.540(!) ελληνικές επιχειρήσεις. (Ο συνολικός τους αριθμός προκύπτει από τα δημοσιευμένα στοιχεία της Ευρωπαϊκής Επιτροπής του 2019).

 

Τα στοιχεία της ΕΕ για την πρόσβαση των ΜΜΕ στις κεφαλαιαγορές

Το (διπλό-δευτερεύον) πρόβλημα της ΕΕ

Η διαπίστωση του κεντρικού τραπεζίτη της χώρας μας (:«Η ελληνική οικονομία είναι κατ’ εξοχήν τραπεζοκεντρική») προσδιορίζει το πρόβλημα. Το μέγεθος όμως της εξάρτησης της ευρωπαϊκής οικονομίας και, κατ’ ακολουθίαν, της ελληνικής από το τραπεζικό σύστημα μοιάζει  περισσότερο σοβαρό και ανησυχητικό από ό,τι ο ίδιος επισημαίνει.

(Ασφαλής) πηγή μας, τα στοιχεία και η θέση της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, που διατυπώνονται στην: «Αξιοποίηση του πλήρους δυναμικού των ευρωπαϊκών ΜΜΕ». Από τα εκεί αναφερόμενα προκύπτει πως :

(α) Μόνο το 10%(!) της εξωτερικής χρηματοδότησης των ευρωπαϊκών ΜΜΕ (δηλ. από τρίτες-εκτός της εταιρείας πηγές) προέρχεται από τις κεφαλαιαγορές  και

(β) Μόνο το 11% των επιχειρήσεων στην Ευρώπη θεωρεί τα ίδια κεφάλαια ως βιώσιμη χρηματοδοτική επιλογή. Το σημαντικότερο: μόνο το 1% την έχει χρησιμοποιήσει.

 

Οι δράσεις της ΕΕ για τη διαχείρισή του

Προκειμένου να διαχειριστεί η ΕΕ το παραπάνω (διπλό & εξαιρετικά σοβαρό) πρόβλημα αποφάσισε τη δημιουργία:

(α) Ενός fund για την εισαγωγή των  ΜΜΕ στο χρηματιστήριο.

Το συγκεκριμένο ιδιωτικό/δημόσιο fund συστάθηκε στο πλαίσιο του προγράμματος InvestEU. Μέσω αυτού θα διοχετεύονται επενδύσεις για την τόνωση της χρηματοδότησης εταιρειών καθώς και fund που διοικούνται από γυναίκες.

(β) Της πρωτοβουλίας ESCALAR

Η συγκεκριμένη πρωτοβουλία κατατείνει στη δημιουργία μηχανισμού για την ενίσχυση του μεγέθους των κεφαλαίων επιχειρηματικών συμμετοχών και την προσέλκυση περισσότερων ιδιωτικών επενδύσεων. Σκοπός της: η ενίσχυση επιχειρήσεων υψηλού δυναμικού ανάπτυξης.

Μέλλει να αποδειχθεί η επιτυχία αμφοτέρων…

 

Το πραγματικό (:κυρίαρχο) πρόβλημα της ΕΕ και η διαχείρισή του

Το πραγματικό πρόβλημα που η ΕΕ καλείται να διαχειριστεί, φαίνεται πως δεν είναι (μόνον) η δημιουργία των προϋποθέσεων για την καλύτερη πρόσβαση των επιχειρήσεων στις κεφαλαιαγορές.

Το πραγματικό (και κυρίαρχο) πρόβλημα της ΕΕ έγκειται στον περιορισμό της περαιτέρω επέκτασης του χρηματοπιστωτικού συστήματος στον χώρο της ΕΕ. Στον περιορισμό, συνακόλουθα, των κινδύνων, που η εν λόγω επέκταση συνεπάγεται.

Το σημαντικότερο: στον περιορισμό της εξουσίας των τραπεζών και τραπεζιτών σε βάρος της πολιτικής εξουσίας της ΕΕ.

Οι προαναφερθείσες δράσεις της ΕΕ προς τη συγκεκριμένη κατεύθυνση, κατά βάση, κατατείνουν.

 

Μήπως στις ευρωπαϊκές ΜΜΕ διατίθενται λιγότερα χρήματα από τις αντίστοιχες των ΗΠΑ;

Η Ένωση Χρηματοοικονομικών Αγορών στην Ευρώπη (AFME) σε συνεργασία με την Boston Consulting Group προχώρησαν, από κοινού-πριν από μια εξαετία (:2/2015) στην έκδοση ενός ενδιαφέροντος report: «Bridging the growth gap Investor views on European and US capital markets and how they drive investment and economic growth» (:«Γεφυρώνοντας το χάσμα ανάπτυξης-Οι απόψεις των επενδυτών σχετικά με τις ευρωπαϊκές και αμερικανικές κεφαλαιαγορές και με ποιον τρόπο οδηγούν τις επενδύσεις και την οικονομική ανάπτυξη»).

Διαβάζουμε στο συγκεκριμένο report, μεταξύ άλλων, πως στις ευρωπαϊκές ΜΜΕ διατίθενται περισσότερα χρήματα από τις αντίστοιχες των ΗΠΑ. Κατά τις εκτιμήσεις της ανάλυσης, στις ΜΜΕ (εταιρείες με Κύκλο Εργασιών μικρότερο από 50 εκ.€) της Ευρώπης έχει διατεθεί σχεδόν διπλάσια χρηματοδότηση (έναντι των ΗΠΑ) από τράπεζες, μη τράπεζες και κυβερνήσεις. Τα στοιχεία προκύπτουν ως ιδιαίτερα ενδιαφέροντα. Συγκεκριμένα:

Από τα παραπάνω προκύπτει, ενδεικτικά, πως το 2013 (που λαμβάνεται υπόψη ως έτος αναφοράς), δόθηκαν 926 δισ. Ευρώ νέας χρηματοδότησης, όλων των τύπων, στις ΜΜΕ της Ευρώπης, έναντι 571 δισ. ευρώ στις ΗΠΑ. Τα δεδομένα, και στις δύο περιοχές, εξαιρούν τη χρηματοδότηση που παρέχεται από προσωπική χρηματοδότηση (συμπεριλαμβανομένων κεφαλαίων που διατίθενται στις ΜΜΕ από τους ιδιοκτήτες τους μέσω του προσωπικού τους πλούτου και διακρατούμενων κερδών).

Με βάση την ίδια, ανωτέρω, ανάλυση: έρευνες και συνεντεύξεις διαπιστώνουν πως οι ευρωπαϊκές ΜΜΕ προτιμούν έντονα τον τραπεζικό δανεισμό έναντι προσωπικών ή εναλλακτικών πηγών χρηματοδότησης. Αυτό, εξάλλου, αποδεικνύεται από τον ανεπτυγμένο χαρακτήρα των τελευταίων (όπως τα venture capital και το angel investing-διαθέσιμα σε μικρότερες ΜΜΕ στην Ευρώπη.

Το 2013, για παράδειγμα, επενδύθηκαν 26 δισ. Ευρώ από εταιρείες venture capital σε ΜΜΕ στις ΗΠΑ-έναντι μόνο 5 δισ. ευρώ στις αντίστοιχες ευρωπαϊκές. Κατά την ίδια περίοδο, επενδύθηκαν 20 δισ. Ευρώ από angel investors σε ΜΜΕ των ΗΠΑ-έναντι μόνον 6 δισ. ευρώ στην Ευρώπη.

Επομένως: δεν λείπουν τα χρήματα που διοχετεύονται στις ευρωπαϊκές επιχειρήσεις. Το πρόβλημα είναι πως οι επιχειρήσεις τα αναζητούν (προεχόντως) από τις τράπεζες. Με τον τρόπο όμως αυτό οι τράπεζες αναδεικνύονται «κυρίαρχες του παιχνιδιού». Τούτο όχι μόνον δεν επιλύει τα υφιστάμενα προβλήματα αλλά, αντιθέτως, τα πολλαπλασιάζει.

 

Πρόβλημα…

Αποτελεί κοινή διαπίστωση πως η γιγάντωση του (παγκόσμιου και ευρωπαϊκού) τραπεζικού συστήματος, εγκυμονεί σοβαρούς κινδύνους για την οικονομία. Απεδείχθη, ήδη, πως οι συγκεκριμένοι κίνδυνοι δεν είναι θεωρητικοί. Τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Ευρώπη-πρόσφατα και στο πλαίσιο της (μακράς-ευρωπαϊκής) χρηματοοικονομικής κρίσης. Εθνικές οικονομίες έφτασαν στα όρια της κατάρρευσης εξαιτίας της γιγάντωσης και σαθρών θεμελίων του τραπεζικού συστήματος (βλ., λ.χ., Κύπρος και, δευτερευόντως, Ελλάδα).

Επίσης: η στάση του τραπεζικού συστήματος έναντι των ΜΜΕ στην Ευρώπη και τη χώρα μας έχει διαγνωσθεί ως σοβαρό πρόβλημα. Ήδη και στο πλαίσιο της σε εξέλιξη, ακόμα, υγειονομικής/χρηματο-οικονομικής κρίσης.

 

…vs επιχειρηματική ευκαιρία

Μήπως όμως τα συγκεκριμένα, προαναφερθέντα, προβλήματα θα πρέπει να μας βοηθήσουν να σκεφτούμε «out of the box»; Να μας αναγκάσουν να τα αντιμετωπίσουμε (και διαχειριστούμε) ως καθαρή, πλέον, ευκαιρία; Μια ευκαιρία για σταδιακή απαγκίστρωση των ΜΜΕ (αλλά και της εθνικής οικονομίας) από τις  αγκυλώσεις και κινδύνους του τραπεζικού συστήματος;

Μήπως ήρθε η ώρα να στραφούν οι ΜΜΕ επιχειρήσεις (και) της χώρας μας στη χρηματοδότησή τους εκτός αυτού (του τραπεζικού συστήματος);

Να αξιοποιήσουν τις (δεδομένες-εναλλακτικές) ευκαιρίες χρηματοδότησης που υπάρχουν «εκεί έξω»; (Και που ολοένα θα πληθαίνουν..)

(Και) στην ελληνική κεφαλαιαγορά;

Δεν χωρεί αμφιβολία!

Ήρθε (όπως θα καταδειχθεί & σε επόμενη αρθρογραφία μας) η ώρα.-

Σταύρος Κουμεντάκης
Managing Partner

 

Υ.Γ. Συνοπτική έκδοση του άρθρου δημοσιεύτηκε στην Εφημερίδα ΜΑΚΕΔΟΝΙΑ, στις 28 Μαρτίου 2021.

Η πληροφόρηση που εμπεριέχεται στο παρόν άρθρο δεν συνιστά (ούτε και έχει σκοπό να αποτελέσει) νομική συμβουλή. Μια τέτοια νομική συμβουλή είναι δυνατό να παρασχεθεί μόνον από αρμόδιο δικηγόρο ο οποίος θα λάβει υπόψη του το σύνολο των δεδομένων που θα του εκθέσετε για την υπόθεσή σας. Αναλυτικά.

[vc_row][vc_column][vc_column_text]

Τα χρηματοοικονομικά δεδομένα των επιχειρήσεων, οι εκάστοτε τρέχουσες συγκυρίες αλλά και οι επιχειρηματικοί σχεδιασμοί συχνά δημιουργούν την αναγκαιότητα αναζήτησης κεφαλαίων: συχνότερα με τη μορφή της κεφαλαιακής τους ενίσχυσης ή/και της χρηματοδότησής τους.

Οι εκατέρωθεν προσδοκίες

Το επιχειρηματικό συμφέρον οδηγεί στην αναζήτηση «φθηνών» κεφαλαίων (με την έννοια της μικρότερης δυνατής χρηματοοικονομικής επιβάρυνσης). Το ζητούμενο είναι να μην υπάρχουν σημαντικές δεσμεύσεις και παροχή εξασφαλίσεων και να υπάρχει μακρά περίοδος αποπληρωμής (όταν πρόκειται για δανεισμό).

Οι επενδυτές (συνηθέστερα: μεμονωμένοι, funds, venture capital κ.ο.κ) και, σχετικά πρόσφατα, οι τράπεζες αναζητούν πάντοτε

α) την μέγιστη δυνατή απόδοση.

β) την συντομότερη δυνατή επιστροφή της επένδυσης,

γ) την μέγιστη δυνατή εξασφάλιση.

Οι εξασφαλίσεις

Οι ενοχικές και οι εμπράγματες ασφάλειες (εγγυήσεις, προσημειώσεις, υποθήκες, ενέχυρα) έχουν χάσει σημαντικό τμήμα στην αξιακή κλίμακα των επενδυτών και των τραπεζών. Δεν είναι πλέον η βασική, βεβαίως ούτε και η μόνη, εξασφάλιση στην οποία προσβλέπουν. Συχνά απαιτούν (και, κατά κανόνα, επιτυγχάνουν) σημαντικές δεσμεύσεις της επιχείρησης-αντίθετα με τα δικά της συμφέροντα και ανάγκες. Επαπειλούμενη κύρωση, σε περίπτωση παραβίασης των συγκεκριμένων δεσμεύσεων είναι κάποιου τύπου ποινική ρήτρα (στην περίπτωση των επενδυτών) ή η αναγνώριση σχετικού λόγου καταγγελίας της χρηματοδότησης και αξίωσης άμεσης επιστροφής της (στην περίπτωση των τραπεζών).

Περιορισμοί, δεσμεύσεις και υποχρεώσεις

Οι επιβαλλόμενοι περιορισμοί, δεσμεύσεις και υποχρεώσεις είναι, κατά κανόνα, πολυποίκιλοι. Είναι δυνατόν να αφορούν στην εταιρεία, στην επιχειρηματική της δράση, στη διοίκηση και στους μετόχους της. Η πρόσβαση στα βιβλία και η στενή παρακολούθηση των οικονομικών στοιχείων της επιχείρησης είναι το ελάχιστο. Απολύτως ενδεικτικά θα μπορούσε κάποιος (σταχυολογώντας πρόσφατες εμπειρίες) να αναφερθεί στην αναγκαιότητα της σύμφωνης γνώμης του επενδυτή ή, κατά περίπτωση, της πιστώτριας τράπεζας σε περιπτώσεις όπως οι ακόλουθες:

(α) Η έγκριση  του business plan.

(β) Η σύνθεση του Διοικητικού Συμβουλίου (με απώτερο στόχο και τη συμμετοχή εκπροσώπων του επενδυτή σ’ αυτό).

(γ) Η λήψη σημαντικών αποφάσεων (λ.χ. συγχώνευση, διάσπαση, απόσχιση κλάδου, διανομή προμερίσματος και μερίσματος, επιστροφή κεφαλαίου, αγορά, εκποίηση, εκμίσθωση, μίσθωση και leasing παγίων, ανάληψη σημαντικών υποχρεώσεων, παροχή εμπραγμάτων ασφαλειών κ.ο.κ.).

(δ) Η χρηματοδότηση τρίτων είτε άμεσα (λ.χ. δάνεια), είτε έμμεσα (λ.χ. εγγυήσεις).

(ε) Η τροποποίηση κρίσιμων διατάξεων του καταστατικού.

(στ) Η αλλαγή στο μετοχικό σχήμα [μεταβιβάσεις μετοχών είτε μεταξύ των μετόχων είτε και προς τρίτους-συμπεριλαμβανομένης της παροχής μετοχών, ως κίνητρο, σε στελέχη, βλ. stock option(!)].

(ζ) Η ασφάλιση των παγίων της επιχείρησης και η απαγόρευση εκχώρησης του ασφαλίσματος κ.ο.κ.

Η πολυεπίπεδη λειτουργία των δεσμεύσεων

Ανάληψη υποχρεώσεων και δεσμεύσεων τέτοιων όπως αυτές που  παραπάνω αναφέρονται λειτουργεί σε τρία επίπεδα:

(α) Ο επενδυτής (ή, κατά περίπτωση, η Τράπεζα) αισθάνονται την (πράγματι αναγκαία για εκείνους) ασφάλεια προκειμένου να προχωρήσουν στην χρήσιμη, και ενίοτε κρίσιμη, για την επιχείρηση επένδυση ή χρηματοδότηση.

(β) Η επιχείρηση, η διοίκησή της αλλά και οι μέτοχοι θα πρέπει να είναι έτοιμοι να αποδεχθούν έλεγχο, περιορισμούς ή/και (στη χειρότερη περίπτωση) δικαίωμα αρνησικυρίας (veto) σε σημαντικές επιχειρηματικές τους αποφάσεις.

(γ) Η επιχείρηση από τη μία πλευρά και ο επενδυτής (ή, κατά περίπτωση, η Τράπεζα) από την άλλη συνδέονται με εξαιρετικά ισχυρούς δεσμούς καθ’ όλη την  περίοδο της συνεργασίας τους, οι οποίοι δεν είναι δυνατόν να διασπαστούν χωρίς δραματικές ή έστω εξαιρετικά δυσμενείς συνέπειες.

Επιβολή δεσμεύσεων

Οι αναλαμβανόμενες δεσμεύσεις της επιχείρησης είναι ενδεχόμενο να αποδειχθούν από διπλή σκοπιά προβληματικές-ιδιαίτερα όταν τους όρους επιβάλλει τράπεζα που χρηματοδοτεί:

(α) Η δυνατότητα λήψης επιχειρηματικών αποφάσεων μεταφέρεται από την επιχείρηση, έστω και μερικά, σε (μεσαία ή ανώτερα) τραπεζικά στελέχη, τα οποία ούτε επιχειρηματίες είναι, ούτε σημαντική γνώση του αντικειμένου διαθέτουν. Το σημαντικότερο: ουδέποτε διατηρούν ουσιαστικό ρίσκο για τις επιλογές τους, ουδέποτε διακυβεύουν τη δική τους, προσωπική, περιουσία.

(β) Η ελευθερία της επιχείρησης, της διοίκησής της και των μετόχων της περιορίζεται όσον αφορά την υλοποίηση των σχεδιασμών τους. Η επιχείρηση προσδένεται στο άρμα της πιστώτριας τράπεζας. Οποιαδήποτε σημαντική επιχειρηματική απόφαση δεν είναι δυνατό να ληφθεί χωρίς τη συναίνεση της τελευταίας. Η τράπεζα μάλιστα έχει την (κατά κανόνα ανέλεγκτη) επιλογή να εμποδίσει ή να εγκρίνει εν τέλει οποιαδήποτε επιχειρηματική κίνηση και οποιαδήποτε άλλη χρηματοδότηση. Έχει επίσης την επιλογή να χρηματοδοτήσει η ίδια την επιχειρηματική δράση της εταιρείας-αποκτώντας έτσι δεσπόζουσα θέση μεταξύ των πηγών χρηματοδότησής της.

Η εξισορρόπηση των συμφερόντων

Στο πλαίσιο μιας ελεύθερης οικονομίας όπως αυτή της χώρας μας ουδείς υποχρεούται στη σύναψη σύμβασης ή/και στην αποδοχή συγκεκριμένων δυσμενών συμβατικών ρυθμίσεων.

Στην περίπτωση της αναζήτησης κεφαλαίων το ισχυρό μέλος δεν είναι, κατά κανόνα, η επιχείρηση: Συχνά θα «συρθεί» σε σύναψη συμβάσεων και συμβατικές ρυθμίσεις ακραία προβληματικές.

Μοιάζει συχνά, και κατά λογική ακολουθία, ουτοπικό να μιλάμε για «εξισορρόπηση συμφερόντων».

Ένα μόνον είναι το δεδομένο: Κανένας δεν θα καταφέρει να «ακούσει» την επιχείρηση όταν στο σύντομο ή απώτερο μέλλον επιχειρήσει να μιλήσει για «ψιλά γράμματα» ή να αναπαραγάγει τη διαβεβαίωση του αρμόδιου στελέχους των πιστωτών του (τράπεζας, fund ή venture capital): «έλα, μη δίνεις σημασία: τυπικά είναι αυτά-εδώ είμαστε»…

Σταύρος Κουμεντάκης
Senior Partner

 

Υ.Γ. Το άρθρο δημοσιεύτηκε στην Εφημερίδα ΜΑΚΕΔΟΝΙΑ, στις 14 Οκτωβρίου 2018 και στο portal makthes.gr